报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5][8] 报告核心观点 - 公司是高端女装领军企业，产品设计力、供应链把控力出色，分红丰厚 [5] - 2025年业绩承压，但2025Q4盈利质量在低基数下向上修复，加盟渠道出现积极信号 [1][2] - 2026Q1以来流水稳健增长，员工持股计划有望驱动长期业绩释放，预计2026年开始进入收入及利润稳健修复阶段 [5] 2025年全年业绩表现 - 2025年收入为21.4亿元，同比-4%；归母净利润为2.6亿元，同比-14%；扣非归母净利润为2.3亿元，同比-7% [1] - 全年毛利率同比微增0.1个百分点至74.9%；净利率同比下降1.5个百分点至12.2% [1] - 全年现金分红1.86亿元，股利支付率71%，股息率3.0% [1] 2025年第四季度业绩表现 - 2025Q4收入为5.9亿元，同比-2%；归母净利润为0.2亿元，同比持平；扣非归母净利润为0.4亿元，同比大幅增长 [2] - 2025Q4毛利率同比下降1.6个百分点至73.3%，但通过降本控费，销售费用率和管理费用率分别大幅下降12.7和8.4个百分点，带动扣非净利率同比提升4.9个百分点至6.9% [2] 分品牌运营情况 - 主力品牌DA和DZ在2025Q4收入转正，分别同比增长2%和2%；全年DA/DZ品牌收入分别为11.4亿元和8.7亿元，同比分别下降2%和1% [3] - 2025年DA/DM/DZ/RA品牌毛利率分别为75.7%/81.6%/73.3%/76.7%，核心品牌终端销售折扣管控良好 [3] - 渠道调整持续，2025年末DA/DM/DZ/RA品牌门店数分别为429/25/338/1家，全年净变化分别为-35/+3/-48/+17家，但2025Q4 DA和DM品牌分别净增20家和5家门店 [3] 分渠道运营情况 - 电商渠道高速高质量增长，2025年线上收入4.7亿元，同比增长27%，毛利率提升1.7个百分点至76.6% [4] - 线下加盟渠道在2025Q4出现改善，收入同比下降4%（较全年-22%收窄），且当季加盟门店净增加29家，步入净开店阶段 [4] - 2025年末直营/经销门店数量分别为229/564家 [4] 营运与财务状况 - 公司谨慎管理存货，2025年末存货同比下降9.6%至3.8亿元；存货周转天数增加8.1天至268.6天，应收账款周转天数减少1.2天至10.5天 [4] - 现金流管理良好，全年经营性现金流量净额4.9亿元，约为同期归母净利润的1.9倍 [4] 未来展望与盈利预测 - 由于春节假期错位带来冬装旺季延长，判断2026Q1公司流水同比健康增长 [5] - 公司发布员工持股计划，拟持有833万股（占总股本1.76%），设2026-2028年三期考核，要求以2025年为基数，收入或扣非净利润增长达到10%/20%/30% [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.94亿元、3.29亿元、3.65亿元，对应2026年PE为20倍 [5][7] - 财务预测显示，2026-2028年营业收入预计分别为23.29亿元、25.34亿元、27.42亿元，同比增长9.0%、8.8%、8.2% [7]