投资评级与核心观点 - 首次覆盖万洲国际，给予“买入”评级，基于分部加权测算，给予公司2026年13倍目标市盈率，对应目标价13.25港元 [1] - 报告认为万洲国际既是能够抵御宏观波动、获取稳健股息回报的防御标的，也是业绩稳健增长、估值具备提升空间的优质资产 [1] - 当前市场对公司的定价不充分，主要体现在未充分定价其高红利资产的内在价值、未充分反映其消费属性强化与周期属性弱化的变化、以及低估了其全球化布局的稀缺风险对冲价值 [5] 公司业务概览与区域分析 - 万洲国际是全球领先的肉制品综合龙头，覆盖“养殖-屠宰-肉制品”全链条，业务横跨中国、北美、欧洲三大核心市场 [1] - 中国市场（2026年预计营业利润占比35%）：肉制品业务是利润压舱石，2025年贡献中国区90%以上的营业利润，预计2026年肉制品吨利将维持在4500元人民币以上 [2] - 北美市场（2026年预计营业利润占比53%）：子公司史密斯菲尔德（SFD）是美国生猪养殖龙头及第四大肉制品企业，预计2026年美国猪周期处于高位平稳阶段，公司盈利韧性凸显 [3] - 欧洲市场（2026年预计营业利润占比12%）：通过并购构建泛欧格局，预计2026年将成为集团营收和利润增速最快的业务板块，受益于成本红利和并购协同效应释放 [4] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年公司每股收益（EPS）分别为0.13美元、0.13美元、0.14美元 [6] - 预计2026年归属母公司净利润为16.41亿美元，同比增长4.72% [11] - 基于分部估值法，以2026年各区域经营利润占比为权重，并考虑控股折价20%后，测算公司综合合理2026年市盈率中枢为13倍 [6] - 公司2025年综合股息率攀升至10%以上，预计2026年常规股息率约为4.7%（对应股利支付率50%）[5] 与市场不同的核心观点 - 市场未充分定价公司的红利价值：基于股利贴现模型（DDM）测算，公司内在价值约12.67港元/股 [5] - 市场未充分反映公司消费属性强化、周期属性弱化的变化：公司主动优化资产结构，美国市场缩减上游养殖产能，欧洲市场向高稳定性肉制品加工端倾斜，盈利波动性降低 [18] - 市场低估了公司全球化布局的抗风险价值：中美欧三地全产业链垂直一体化布局，形成了跨区域的周期互补与风险对冲能力，能有效平滑单一市场的地缘冲击与周期波动 [18] 各区域业务展望 - 中国市场：预计2026年生猪价格维持低位震荡，成本端利好支撑肉制品高吨利；屠宰业务在规模扩张中保持吨利稳健；养殖板块通过技术优化与成本管控有望实现大幅减亏 [2] - 北美市场：预计2026年美国猪周期高位平稳，公司养殖-屠宰-肉制品全链条的盈利韧性将凸显 [3] - 欧洲市场：预计2026年上游经营因中东地缘事件、关税政策存在不确定性，猪价或震荡偏弱；但下游肉制品业务将受益于成本红利与并购协同效应 [4] 行业与公司战略 - 中国生猪养殖行业：成长与周期属性弱化，行业从追求规模扩张转向成本竞争，预计2026年猪价将呈现上半年承压探底、下半年温和上行的走势，波动幅度收窄 [43][47] - 万洲国际中国区养殖业务：坚持谨慎配套、轻资产发展原则，核心定位是为屠宰和肉制品主业提供支持，预计2026年出栏量目标约100万头，较2025年的59.7万头显著提升 [52] - 公司通过垂直整合覆盖全产业链，并在各市场内部构建一体化模式，以降低运营风险、保障盈利稳定性 [27]