投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年核心产品放量带动收入增长，提质增效推动亏损持续收窄，经营拐点正逐步显现 [2] - 随着特瑞普利单抗国际化持续推进以及JS207、JS212、JS004等在研产品不断推进临床开发，公司成长逻辑有望进一步兑现 [3] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入24.98亿元（人民币，下同），同比增长28.23%；归母净利润为-8.75亿元，扣非后归母净利润为-9.90亿元，较上年同期分别减亏4.06亿元、3.00亿元 [1] - 收入驱动：药品销售收入23.01亿元，同比增长40.32%，其中核心产品特瑞普利单抗国内市场销售收入20.68亿元，同比增长约37.72% [1] - 现金流与资金：经营活动产生的现金流量净额为-5.20亿元，同比明显改善；截至报告期末，公司货币资金及交易性金融资产余额合计约32.15亿元 [1] - 未来三年预测：预计2026-2028年收入分别为33.69亿元、43.41亿元、54.33亿元；归母净利润分别为-5.48亿元、-3.24亿元、0.48亿元，预计在2028年实现扭亏为盈 [3][4] - 盈利能力改善：毛利率从2025年的81.3%预计提升至2028年的86.7%；净利润率从2025年的-35.0%预计改善至2028年的0.9% [10] - 费用管控：销售费用率预计从2025年的42.1%下降至2028年的32.0%；管理费用率预计从19.8%下降至13.0% [10] 核心产品商业化进展 - 特瑞普利单抗：截至报告披露日，已在中国内地获批12项适应症，且全部纳入国家医保目录；同时已在全球40多个国家和地区获批上市，并与合作伙伴在超过80个国家达成商业化合作 [2] 在研管线进展 - JS207 (PD-1/VEGF双抗)：2025年12月公布的I期临床研究结果显示，在PD-L1阳性非小细胞肺癌患者中，10mg/kg和15mg/kg剂量组的客观缓解率(ORR)分别达到56.3%和60.0%，安全性总体可耐受；目前已进入II期临床研究阶段 [2] - JS212 (EGFR/HER3双抗ADC)：于2025年3月获中国国家药监局(NMPA)批准开展临床，同年12月获美国食品药品监督管理局(FDA)批准，适应症为晚期恶性实体瘤 [2] - JS004 (BTLA单抗)：联合特瑞普利单抗已进入国际多中心III期临床研究阶段，适应症为同步放化疗后未进展的局限期小细胞肺癌巩固治疗，预计于2026年完成患者入组 [2] 估值指标 - 基于当前股价，报告预测公司2026-2028年市销率(PS)分别为7.23倍、7.68倍、7.61倍 [3] - 报告预测公司2028年市盈率(P/E)为833.90倍，市净率(P/B)为7.61倍 [4][10]