核心观点 - 当前债市短端利率已过度定价货币政策宽松，市场主导的“自发宽松”不可持续，央行货币政策边际上已转向中性，后续引导资金利率回归政策利率合意区间的概率远大于降息 [3][5] - 短端定价的核心矛盾在于市场定价倒推政策调整与央行重视政策利率传导之间的博弈，央行已通过持续地量OMO投放和回笼买断式逆回购等行动表明态度 [3][5] - 进入第二季度，信贷投放季节性减弱叠加银行负债端压力缓解，央行防资金空转风险的权重边际提升，政策重点在于避免资金利率过度向下偏离 [3][7] - 预计后续央行可能继续回笼中长期流动性，MLF或转为缩量，叠加特别国债发行，大型银行净融出规模将高位回落，DR001利率中枢可能回升至1.3%附近 [3][10] 市场现状与定价分析 - 当前债券市场利率曲线呈现分化：长端的10年和30年期利率尚未明显定价公开市场操作（OMO）降息，而短端资金利率和债券已至少定价了10个基点的OMO降息 [3][5] - 以1.4%的7天OMO政策利率为锚，市场定价的短期资金（包括R007）、短期国债（3年及以下）、1年期国开债及短期存单（6个月以下）利率均出现倒挂 [5] - 隔夜资金利率DR001的中枢已从1.3%下行至1.2%上方，此下行幅度已大幅领先银行负债成本的实际压降进展 [3][11] - 历史数据显示，自2023年第三季度以来，DR001未出现长期向下偏离政策利率的情况，央行在2023年8月曾明确提及“防止资金套利和空转” [3][6] 货币政策动向与央行意图 - 央行货币政策操作“行胜于言”，近期已持续进行地量OMO投放并回笼买断式逆回购，这些行动表明其政策立场在边际上可能已转向中性 [3][5] - 央行对资金空转的关注并未减弱，最近一次提及是在2025年第三季度货币政策例会（9月下旬）和第二季度货币政策执行报告（8月中旬）中 [3][6] - 央行当前的合意区间下限明确，4月初DR001始终未向下突破1.2%的底线，该水平被视为临时正逆回购利率走廊的下限（7天OMO利率-20bp） [3][10] - 从隔夜匿名资金的定价看，1.2%可能是当前大型银行在指导下融出隔夜资金的价格下限，即便银行负债成本下行，融出价格进一步突破该区间的可能性低 [11] 流动性环境与机构行为 - 根据过去一周（4月13日至4月17日）数据，大型银行是主要的资金融出方，其资金净融出余额为57,105亿元，且周环比增加868亿元 [18] - 同期，基金公司及产品、证券公司、保险公司均为资金净融入方，其净融入余额分别为-16,129亿元、-17,072亿元和-6,564亿元 [18] - 第二季度以来，央行通过公开市场操作的投放余额已见顶回落 [15] - 自3月末以来，大型银行持续卖出短期利率债 [15] 后续展望与驱动因素 - 博弈OMO降息的视角下，央行引导资金和短债定价回归中性的概率，远大于其默认市场定价偏离直至降息的可能性 [3][7] - 后续货币政策路径可能包括：买断式逆回购继续回笼，中期借贷便利（MLF）操作转为缩量，同时特别国债开启发行 [3][10] - 上述因素将共同导致大型银行的净融出中枢从高位回落，从而推动DR001利率中枢回到1.3%附近 [3][10] - 与2025年第一季度央行主动收紧资金以“敲打”长债定价不同，当前资金利率虽偏低但未突破绝对下限，因此资金回归中性的进程可能相对缓和 [3][10]