核心观点 - 行业加杠杆窗口已至，服务客需能力决定杠杆质量，监管“扶优限劣”的差异化风控导向有望为优质券商释放广阔的资本空间 [2] - 杠杆已成为驱动券商ROE提升的核心变量，在ROA长期承压背景下，杠杆变动对ROE的解释力度已超越ROA，成为边际上的决定性变量 [5][34] - 加杠杆是服务实体、培育一流投行的战略要求，适度打开优质券商的杠杆空间是服务新质生产力、强化资本中介功能的现实需要，也是培育具备全球竞争力的一流投行必须跨越的门槛 [5] - 对标海外，应锚定美国当前“稳杠杆+稳ROA”的成熟范式，其核心在于将资产负债表作为服务客户的工具，通过做市、衍生品等客需业务实现稳定的资产回报 [5] - 客需化转型是加杠杆的“正确打开方式”，应通过资产扩容、策略升级、客需转型构建稳定的资产回报能力，让杠杆真正“长在客户身上” [5][6] - 那些率先完成客需化转型、构建起穿越周期经营韧性的头部券商，有望成为政策红利与估值修复的双重受益者 [6] 1. 券商扩表，正逢其时 - ROE是券商估值中枢的长期锚定变量，PB与ROE之间存在显著正相关关系，通过对上市券商2003Q4–2025Q3季度数据散点图线性拟合发现，板块PB与ROE之间拟合优度R²高达0.68，回归方程约为PB=0.22×ROE+0.53，即ROE每提升1pct，PB中枢理论上上移约0.22倍 [16] - 基于改良杜邦模型（剔除客户资金）分析，2008年至2025Q1-3，我国上市券商除客户资金杠杆从1.56倍稳步提升至4.09倍，累计增幅达162%，而同期自有资产净利率由4.3%降至1.8% [5][24] - 在ROA受制于佣金率下行、费率承压的长期背景下，杠杆变动对ROE的解释力度已逐步超越ROA，成为边际上的决定性变量 [34] - 2024年9月风控指标修订及后续监管表态标志着监管态度从“统一约束”向“分类引导”的实质性转折，“扶优限劣”导向明确，对连续三年分类评价AA级以上的优质券商，风险资本准备调整系数从0.5降至0.4，表内外资产总额折算系数降至0.7 [36] - 服务实体经济是加杠杆的根本目的，建设国际一流投行、提升全球竞争力是战略要求，截至2025Q3末中信证券杠杆率约为6.32倍，远低于高盛14.53倍的水平 [39] - “扶优限劣”的差异化监管旨在引导资源向效率更高、风控更严的机构集中，截至2025Q3末，资产规模排名前十的头部券商核心风控指标更接近监管红线，部分头部券商的净稳定资金率已逼近监管预警线（120%），其中中信证券为123%、中金公司为139%、申万宏源为142% [46] 2. 他山之石：海外投行杠杆变迁的镜鉴 - 美国投行在危机后历经十余年重塑，形成了“低波动ROA+客需驱动+高杠杆”的稳态均衡，高盛、摩根士丹利2016-2025年杠杆分别从9.9倍、10.7倍稳步提升至14.5倍、12.7倍，同期ROE分别从9%、8%提升至14%、16% [5][59] - 美国模式的本质在于低ROA、高杠杆，但ROA足够稳定，2018-2025年高盛和摩根士丹利ROA标准差分别为0.31%和0.17%，显著低于国内前十券商的标准差均值0.54% [65] - 美国投行“稳杠杆+稳ROE”的核心在于将“以客户为中心”的战略贯穿于组织架构、业务模式与负债管理的全链条，其机构业务是支柱板块，做市业务是盈利的核心支柱 [66][68][72] - 2020年以来，高盛做市业务收入占营业收入比重持续保持在25%-40%之间，摩根士丹利做市业务占整体营收比重长期维持在20%左右 [72] - 在负债端，美国投行已建立起以存款为核心、多元化的低成本融资体系，2019-2024年间高盛存款占负债总额比重始终保持在30%-45%的较高水平 [77] - 日本证券业在监管宽松下走出“高杠杆+低ROA”的歧路，1992年至2024年行业杠杆率从5倍飙升至31倍，而同期ROE大幅震荡，多次达到负值，均值仅为3.0% [5][84] - 日本券商的扩表具备显著的方向性特征，资产高度集中于交易性金融资产和股票质押贷款，两者合计占比长期稳定在80%左右，导致ROE与股市高度同步，高杠杆成为波动放大器 [89][90] 3. 加杠杆的“正确打开方式”：客需化转型与效率提升 - 券商传统自营以方向性业务为主，收益与市场涨跌高度相关，导致业绩波动剧烈，因此推动自营业务向非方向性转型已成为行业大势所趋 [5] - 客需化转型的主要路径包括：①通过资产类别扩容（固收向FICC全品种跨越、权益OCI配置显著提升）与策略升级（向相对价值、宏观对冲、量化策略等多策略演进）实现资产结构优化；②向客需驱动模式质变，聚焦FICC综合服务平台、深化衍生品业务、拓展跨境资本中介三大核心赛道；③通过组织架构、业务协同与能力建设等多维度打造以客户为中心的经营生态 [5] - 让杠杆真正“长在客户身上”，意味着将资产负债表从“自营工具”转变为“客户服务载体” [5] 4. 投资建议 - 行业加杠杆窗口已至，服务客需能力决定杠杆质量 [2] - 建议关注两类券商：①受益于政策松绑的头部综合券商，如中信证券、国泰海通、华泰证券；②深耕客需赛道的特色券商，如中金公司、申万宏源 [6]