核心观点 报告以北交所时隔三年后首个网下询价案例“中科仪”为研究对象，分析了北交所网下询价市场生态的现状、特点及未来演变趋势[1] 核心观点认为，北证网下询价重启后机构参与率大幅提升，但个人投资者占比高导致报价生态与沪深市场不同，有效报价区间更宽、入围率较高[1] 展望未来，随着机构参与障碍解除，其占比和申购倍数将快速跃升，机构与个人投资者的报价行为将相向而行导致报价区间收敛，长期来看网下中签率将向预期收益率决定的均衡水平回归，可能与网上申购收益率拉平[1] 1. 北证时隔三年重启网下询价，机构参与率大幅提升 - 网下询价重启，参与热度显著提升：中科仪于2026年4月15日完成网下询价，是自2023年3月一诺威之后北交所首次重启网下询价[6] 剔除无效报价后，参与配售对象数量达1，987户，拟申报金额达1，066亿元，户均拟申报金额5，366万元，较一诺威的102个配售对象数量大幅增长[1][6] - 中签率远高于沪深市场：中科仪回拨后网下中签率预计高达0.39%，远高于同期沪深市场万分位水平的中签率[6] - A类投资者为参与主力，结构有待丰富：A类投资者（公募基金、社保、养老金等）配售对象数量1，034户、拟申报金额642亿元，占比分别达52.0%、60.3%[1][12] 其中公募基金是参与主力，但年金基金、养老金等产品暂未入市[1][12] - B类投资者中个人占比高，私募有增长空间：B类投资者配售对象数量953户，其中包含457户个人投资者，个人投资者户均拟申报金额达4，036万元，高于私募基金的3，167万元[1][13] 对比同期沪深新股理奇智能，其私募基金申报量占比达25.8%，显示北证网下私募基金后续增长空间较大[13] 2. 报价生态：个人报价高，但“四孰低”机制下，仍为机构定价 - 个人投资者报价离散且偏高，决定高剔价：个人投资者报价区间离散且向上偏离，报价中位数和加权平均数分别为17.37和17.32元/股，显著高于机构报价中枢[16][38] 个人成为高价剔除的主要对象[16] - 机构报价集中，掌握实际定价权：本次询价首次采用“四孰低数”（公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金和QFII报价的中位数和加权平均数孰低值）作为定价约束，公募基金掌握实际定价权[1][20] 机构报价集中度较高，中科仪“四孰低数”区间为16.6335-16.7013元/股[1][20] - 有效报价区间宽，网下入围率高：由于个人报价推高高剔价，而发行价受“四孰低数”约束，导致中科仪有效报价区间较宽，为16.21-17.68元/股，区间宽度达9.07%[1][23] 这使得网下入围率较高，全部配售对象入围率达93.5%，其中A类投资者入围率94.9%，B类投资者入围率91.3%[27] 个人投资者因报价高，高剔率达15.6%，入围率仅83.2%[27] - 与沪深市场对比显著：中科仪“四孰低”宽度（最大值较最小值上浮比例）为0.41%，而2026年以来沪深询价新股平均仅0.13%[20] 中科仪有效报价宽度9.07%，而2026年以来沪深平均仅3.34%[23] 3. 未来推演：申购倍数快速增长，报价区间收敛 - 机构参与障碍将解除，占比和申购倍数将跃升：当前机构参与受权限开通率不足、资料准备时间短、风控中签率预估保守（因无历史数据参考）等因素制约[32] 例如，部分公募基金按100%中签率进行风控预估，限制了申报量[33] 预计下一个案例到来时，随着开通率上升、风控限制放开，机构参与账户和申报量将快速增长，个人申报量占比将被动下降[1][36] - 机构与个人报价将相向而行，报价区间收敛：一方面，个人投资者本轮报价锚定“战配价”（17.32元/股）导致高剔较多（高剔率15.6%），后续有向下修正报价的冲动[1][42] 另一方面，机构投资者本轮低剔率（4.2%）远高于高剔率（0.3%），低剔风险更大，且因个人占比高（23%）承担了主要高剔风险，机构存在报价中枢上移的冲动[1][42] 两者行为将促使报价区间收敛[1] 但报告也提醒，当机构占比快速跃升后，其自身的高剔风险也将显现[1][42] - 长期中签率均衡状态取决于预期收益率：市场稳态条件是“新股申购预期收益≈机会成本”[46] 以北证网上申购为例，部分新股网上顶格申购收益率已降至0.03-0.04%，伴随单票收益下降，网上冻结资金量高位钝化、参与户数下滑[1][45][52] 假设北证网下询价新股涨幅水平为100%，参考2026年以来沪深询价新股首日涨跌幅中枢值122%，均衡状态下北证网下中签率水平预计也将维持在0.03-0.04%附近[1][45][49]