核心观点 报告的核心观点认为，当前市场对AI板块交易拥挤度的担忧可能为时过早，不应简单依据历史成交集中度阈值来判断行情顶点[3]。其核心逻辑在于：1) 当前市场交易集中度指标尚未达到历史极值，且与其他情绪指标存在背离；2) 在由技术革命驱动的产业浪潮中，优势产业的市值和成交占比中枢会系统性抬升，历史阈值可能失效；3) 当前全球及A股广谱增长平淡，以AI为代表的高景气板块具有稀缺性，资金向其集中具有合理性，且这种稀缺性短期内被打破的概率较低[3]。 一、市场的抱团程度相较极值仍有距离 - 当前交易集中度未达历史极值：截至4月20日，A股前5%个股成交额集中度（MA20）为43.9%，处于2003年以来91.8%的历史分位数，但距离2021年2月、2018年2月、2015年1月的高点尚有距离[9][12] - 指标与行情高点并不同步：2003年以来的8次该指标顶部信号中，仅3次（2007、2018、2021年）较好地提示了后续风险，有4次出现在牛市中途（如2006、2015、2025年），2次甚至对应行情底部（2003、2008年）[12] - 增长放缓是行情见顶更本质的原因：历史上几次指标高位对应行情见顶时（如2007、2015、2018、2021年），均伴随着全A非金融企业归母净利润增速的下行，如次贷危机、商誉减值、去杠杆贸易冲突、地产下行导致白酒白电盈利放缓等[15][19] - 不同参数下的集中度水位差异大：若以前1%、前3%、前10%个股成交集中度衡量，当前水平（历史分位数分别为83.7%、89.1%、94.2%）距离各自的历史警戒水位都较远[16][20][22][26] - 其他短期情绪指标未提示过热：报告构建的短期情绪指标（包含新高股占比、均线上方股占比等）自3月从底部修复后，尚未提示市场过热[27][28][32] 二、产业浪潮本身会带来成交中枢的上移 - 产业趋势会系统性抬升板块交易中枢：长期逻辑是“产业发展→产业营收与利润增长→板块市值占比上升→成交中枢系统性抬升”，因此市值或成交占比的阈值在强产业趋势面前可能失效[34] - 美股科技板块为证：在科网时期和OpenAI大模型兴起后，美股科技板块的市值和成交占比中枢持续创新高。目前美股科技大板块市值占比达39%（硬件20%、软件19%），成交额占比达41%（硬件21%、软件20%），均处于历史高位[34][36][38][42] - A股科技产业浪潮推动占比中枢逐级抬升： - 2009-10年（智能手机）：TMT成交额占比顶部约17% - 2013-15年（移动互联网）：TMT成交额占比顶部约30% - 2019-24年（5G及AI初期）：TMT成交额占比顶部约40% - 2024-25年（DeepSeek加速应用预期）：TMT成交额占比顶部达到45%[39][44] - 科技板块市值权重已显著提升：申万一级行业中的电子、传媒、通信、计算机四个行业的流通市值占比，已从2007年的3.6%上升至2026年第一季度的21.7%[45][47] - 机械使用固定阈值易导致提前离场：截至4月17日，A股TMT成交占比为36.7%，距离45%的阈值尚有空间。若机械使用固定阈值，可能在2021年新能源车（阈值7%）、2025-26年光模块（阈值4%）等大行情中过早离场[48][50][54] 三、如何理解本轮抱团？高景气具有稀缺性 - 全球经济增长平坦化，高增长资产稀缺：A股全市场净利润增速大于20%的公司占比为36%，低于过去10年42%和过去20年45%的历史中枢[58][59]。美国、德国、日本等主要经济体的上市公司中，高增长公司比例也低于或仅略高于历史均值[62][65][68][71][74] - AI链是当前稀缺的高景气方向：2026年AI进展提速，已驱动全球主要股指（如标普500、纳斯达克、创业板指等）的2026年EPS预测纷纷上调[75][78]。AI的高景气是资金向相关科技公司集中的根本原因[3] - 市值与成交集中度提升具有全球普遍性：2020年后，多数国家权益市场的前十大市值公司占比持续提升并创下或接近历史高位。在此背景下，A股的市值与成交集中度抬升具有合理性，且其集中度水平相比于自身历史及其他国家并不算高[80][82] - 高景气稀缺性短期内有望延续：打破这种稀缺性有两种路径：1) 经济出现更广泛的复苏；2) AI泡沫破灭或美国衰退。报告认为，当前内需复苏平缓，且AI产业趋势延续、美国经济数据向好，这两种情形发生的概率都不大，因此高景气稀缺性及相应的成交集中度高水位可能持续[83][85][86]