报告投资评级 - 对紫金矿业A股(601899 CH)和H股(2899 HK)均维持“买入”评级 [5] - 基于分部估值法，给予A股目标价人民币49.00元，H股目标价52.59港元 [4][5] 核心观点与业绩表现 - 2026年第一季度业绩表现亮眼，归母净利润同比大幅增长97.50%至200.79亿元，核心驱动因素是主营金属产品量价齐升 [1][2] - 报告看好公司价值提升，主要逻辑基于两点：一是看好铜、金价格的上行周期；二是公司作为铜金及有色龙头，经营稳健且成长性较强 [1] - 预计公司2026至2028年归母净利润将保持高速增长，增速预测分别为+61%、+25%和+21% [1] 2026年第一季度经营分析 - 价格表现：2026年第一季度，公司主要产品价格同比和环比均大幅上涨。LME铜价、国内黄金、白银及碳酸锂价格同比分别增长38%、62%、166%和104%，环比分别增长16%、15%、62%和75% [2] - 产量情况：第一季度矿产铜、矿产金、矿产银、碳酸锂产量分别为26万吨、23.5吨、104吨和1.6万吨。其中，铜产量同比下滑10%，主要因参股的卡莫阿铜矿减产；碳酸锂产量同比激增1079%，已进入产量释放期 [2] - 成本控制：主要产品单位成本同比有所上升，但环比表现亮眼，特别是碳酸锂成本仅为3.9万元/吨。若铜、金成本能保持第一季度水平或延续环比下降趋势，全年成本同比上升幅度将得到有效控制 [2] - 费用与收益：期间费用控制较好，尽管税金及附加同比大幅增加，但期间费用总额环比基本持平。公允价值变动收益大幅增加至28亿元，可能与股票收益有关；投资收益低于预期，或与卡莫阿铜矿欠产有关 [2] 行业与价格展望 - 黄金展望：在逆全球化背景下，央行等机构的资产再配置将持续支撑金价。若地缘冲突风险常态化推动全球资产去美元化，黄金定价框架可能从实际利率主导转向信用风险对冲。预计2026-2028年，若可投资黄金占比超过2011年顶点（3.6%），金价有望升至每盎司5400-6800美元 [3] - 铜价展望：供给端受铜矿扰动及国内废铜政策（777号文）影响，全球电解铜供给有限。需求端由美国囤库、AI及电网建设驱动，有望保持高增速。中长期看，全球技术进步与制造业复苏共振，而供给约束较强，预计全球供需保持短缺，铜价有望冲击每吨15000美元以上 [3] 公司成长性与产量规划 - 公司规划至2028年，主要矿产品产量目标为：矿产金130-140吨、矿产铜150-160万吨、矿产银600-700吨、矿产铅锌40-45万吨、碳酸锂当量27-32万吨、矿产钼2.5-3.5万吨 [3] - 预计2026-2028年，上述主要产品的产量年复合增长率（CAGR）区间分别为：矿产金13%-16%、矿产铜11%-14%、矿产银11%-17%、碳酸锂121%-134% [3] 盈利预测与估值分析 - 维持盈利预测，预计2026至2028年归母净利润分别为832亿元、1041亿元和1261亿元 [4][9] - 采用分部估值法，铜及其他金属业务与黄金业务的毛利占比分别为55%和45%。参考A股可比公司2026年一致预期市盈率均值（铜业务15倍，黄金业务17倍），并考虑H股近1个月平均6.38%的折价率，得出目标价 [4][10] - 基于2026年预测每股收益3.13元，当前A股股价35.66元对应的预测市盈率为11.39倍 [9] 财务预测与运营数据 - 预计公司2026至2028年营业收入将保持增长，增速预测分别为22.41%、9.80%和8.25% [9] - 盈利能力持续增强，预测毛利率将从2025年的27.73%提升至2028年的41.21%，净资产收益率（ROE）将保持在30%以上的高水平 [11] - 财务结构持续优化，预测资产负债率将从2025年的51.56%显著下降至2028年的29.73% [11]