报告投资评级 - 无评级 [6] 报告核心观点 - 2025年及2026年一季度业绩承压：2025年公司营收同比增长14.76%至389.80亿元，但归母净利润同比下降17.76%至72.63亿元[1]。2026年第一季度营收同比增长9.96%至105.88亿元，归母净利润同比大幅下降29.44%至20.61亿元[1]。核心原因是电价下行和投资收益缩减[1][2][3] - 远期成长潜力聚焦于在建工程与项目储备：截至2025年，公司在建项目容量为2467万千瓦，并取得了多个大型清洁能源基地的牵头开发权，规划总装机规模接近6000万千瓦，为长期增长奠定基础[4] - 盈利预测下调：鉴于风电和光伏上网电价持续下行，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为65.61亿元、70.91亿元和71.16亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.16元、0.17元和0.17元[4][5] 财务与运营业绩总结 - 营收增长但利润下滑：2025年营收389.80亿元，同比增长14.76%；2026年第一季度营收105.88亿元，同比增长9.96%[1]。然而，2025年归母净利润同比下降17.76%至72.63亿元，2026年第一季度归母净利润同比下降29.44%至20.61亿元[1] - 发电量增长由装机驱动：2025年风电和光伏上网电量分别为626.98亿千瓦时和465.89亿千瓦时，同比分别增长10.17%和53.91%[2]。增长主要源于装机容量的大幅提升，风电和光伏装机容量分别同比增长32.75%和44.47%[2]。2026年第一季度总发电量同比增长21.25%[2] - 利用小时数与电价双降：2025年风电和光伏利用小时数分别下降130小时和81小时[2]。同时，风电和光伏上网电价（除税）分别为0.359元/千瓦时和0.323元/千瓦时，同比分别下降11.36%和12.32%[2]。2026年第一季度整体上网电价预计同比下降约10%[2] 盈利能力与成本分析 - 毛利率显著下降：受利用小时数下降和电价下行影响，2025年风电和光伏发电业务毛利率分别同比下降7.14个百分点和4.33个百分点，至39.82%和39.47%[3]。对应度电利润（利润总额口径）分别为0.076元/千瓦时和0.082元/千瓦时[3] - 投资收益波动：2025年公司实现投资收益21.61亿元，处于近年较高水平，主要来自福清（20.15亿元）和三门（0.93亿元）核电项目[3]。但2026年第一季度，由于福清大修及三门电网损失提升，投资收益同比大幅下降53%至3.43亿元[3] - 补贴回款改善现金流：2025年末公司可再生能源补贴应收账款为427亿元，回款后有望逐渐缓解现金流压力[3] 未来展望与项目储备 - 庞大项目储备支撑长期发展：公司在新疆天山北麓（已投产）、内蒙古腾格里、甘肃腾格里、青海柴达木格尔木东等地取得清洁能源基地牵头开发权，规划总装机规模接近6000万千瓦[4]。相较于当地消纳项目，这些基地项目的电价预计相对更为稳健[4] - 资本开支维持高位：根据预测，公司2026年至2028年净资本支出预计分别为-813亿元、-658亿元和-658亿元，显示持续的高强度投资[10] 估值与市场表现 - 估值水平：基于2026年4月20日股价，报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为38倍、35倍和35倍，市净率（P/B）均为1.8倍、1.7倍和1.7倍[5][13] - 近期股价表现疲弱：近一个月股价相对收益为-20.67%，绝对收益为-12.99%；近一年相对收益为-41.29%，绝对收益为-15.59%[8]。股价走势显著弱于沪深300指数[7] - 分红情况：2025年度拟分红0.06元/股（含税），股利支付率为34.46%[1]。预测2026-2028年每股红利均为0.06元[13]