投资评级 - 给予中广核电力（01816.HK）“买入”评级 [9][11] 核心观点 - 核电电价底部改善的政策信号已经明确，随着广西、辽宁两省核电机制电价的率先落地，行业有望逐步摆脱短期盈利波动困扰，现金流稳定与折现价值可预期的核心投资逻辑将重新夯实 [2][8][9] - “十五五”期间核电的长期成长叙事将迎来加速兑现，中广核电力装机扩张节奏预计将明显提速，将充分受益于电价改善与成长加速带来的价值重估 [2][7][9] 公司概况与经营 - 公司是中广核集团旗下核能发电唯一平台，截至2025年12月31日，共管理28台在运核电机组，控股在运装机容量达2512.4万千瓦，权益装机容量1711.0万千瓦 [6][27] - 2025年公司完成发电量1947.38亿千瓦时，同比增长2.06%，2019-2025年发电量年均复合增速约3.60% [33] - 2025年公司归母净利润为97.65亿元，同比下降9.90%，主要受电价下行及税费等因素影响 [33] - 公司度电收入从2019年的0.371元/千瓦时波动下降至2025年的0.31元/千瓦时，度电盈利由2019-2024年约0.1元/千瓦时回落至2025年的0.08元/千瓦时 [38][40][41] - 核燃料成本占营业成本比重长期稳定在15%-20%，公司通过长期合同控制铀价波动风险，度电燃料成本保持窄幅波动 [44][47] - 公司分红比例稳步提升，从2020年的42.25%提升至2025年的44.47%，2025年A股和H股股息率分别为1.9%和2.6% [52][53] 行业前景与政策支持 - 全球能源危机凸显核电战略价值，我国在2022年俄乌冲突后核电审批节奏明显提速，并于2026年3月加入《三倍核能宣言》，锁定产业长期高景气周期 [5][17][19] - “十五五”规划明确积极安全有序推进沿海核电建设，目标到“十五五”末核电运行装机容量达到1.1亿千瓦左右，预计长周期下将维持年均核准8-10台核电机组的稳健节奏 [7][62] - 自2019年核电核准重启以来，2022-2025年连续4年核准10台及以上机组，2024年核准数量高达11台 [62][64] 公司成长性 - 截至2025年底，公司管理20台在建/待建核电机组（含委托管理4台），装机容量约2422万千瓦，占全国在建/待建核准机组的38% [7][66] - 基于当前建设进度，公司在建机组将于2026年进入密集投产期，预计到2030年底公司管理在运装机规模将达到约4634万千瓦，较2025年底增长约45.75%，2025-2030年年均复合增速约7.83%，较“十四五”明显提速 [7][68] - 具体项目方面，惠州1、2号机组及苍南1号机组预计于2026年投入运行，陆丰5、6号机组及苍南2号机组预计于2027-2028年投入运行 [71] 电价机制改善 - 2026年3月，辽宁发改委印发通知，建立核电可持续发展价格结算机制，机制电价落地后，红沿河核电站约有70%的电量实际执行核准电价，市场化比例较2025年明显降低 [8][84] - 根据测算，辽宁机制电价实施后，红沿河核电收入降幅预计从原有机制下的22.10亿元收窄至9.80亿元，对中国广核业绩影响幅度从**-7.11%收窄至-3.15%，边际改善显著 [84][88] - 广西自2026年1月起核电执行差价合约机制，方向与辽宁保持一致 [88] - 报告认为，辽宁、广西的试点机制电价后续有望在广东、浙江、福建、江苏等其他核电大省推广，为核电电价提供系统性支撑 [8][89] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年EPS分别为0.19元**、0.21元及0.23元，对应港股PE分别为15.43倍、13.90倍及13.02倍 [9][93] - 在基准情形下，预计2026-2028年归母净利润分别为96.87亿元、107.51亿元和114.81亿元 [99]