投资评级与核心观点 - 报告维持李宁“优于大市”评级，目标价为26.10港元 [3] - 核心观点：李宁2026年第一季度流水（含童装）实现高单位数增长，符合预期，且经营质量优异 [1][4] - 基于2026年16.2倍市盈率估值得出目标价，较现价20.60港元有26.7%上行空间 [8] 2026年第一季度营运表现 - 整体流水：含童装的全渠道流水实现高单位数增长，符合预期 [4] - 分渠道表现： - 大货（不含童装）全渠道实现中单位数增长 [4] - 线下整体为中单位数增长，其中批发渠道为低单位数增长，直营渠道为低双位数（约10%）增长 [4] - 直营渠道中，奥莱店贡献约50%流水且实现双位数增长，表现大幅优于正价店的个位数增长 [4] - 电商渠道实现高单位数增长 [4] - 童装业务：流水增长20%以上，表现显著强于大货 [4] - 折扣与库存： - 线上线下折扣同比2025年第一季度均加深低单位数，主要因消费及竞争环境未明显好转、去年同期基数较高 [4] - 一季度末库销比约为5个月，同比稳健，环比上升为季节性因素影响 [4] - 库存结构健康，80%以上为6个月以内新品 [4] 各品类业务表现 - 运动生活：同比前两年明显改善，实现个位数增长，服装板块拉动效果更显著，其中“日进斗金”系列和故宫联名系列表现超预期 [5] - 篮球：品类仍处于下滑状态，但跌幅较过去两年有所收窄，线上表现显著优于线下 [5] - 跑步：受2025年第一季度高基数影响增速放缓，但通过搭载超䨻胶囊技术的赤兔9代、飞电6E实现专业心智突破 [5] - 综训：表现稳健，2026年第一季度实现小幅增长 [5] - 羽毛球：收入占集团7%，综合利润率高于大货，2026年增长预期与大货同频，第一季度表现符合预期 [5] - 小众品类：户外和荣耀金标第一季度增速亮眼，但整体规模较小，对整体业绩影响有限 [5] 荣耀金标与龙店业务 - 销售占比：第一季度荣耀金标流水占比接近中单位数，全年预计回落至低单位数 [7] - 产品矩阵：鞋款以通勤鞋为核心，涵盖“征程”和“超燃”系列；服装持续拓展运动风衣、POLO衫等SKU，搭载航天科技实现多功能覆盖 [7] - 门店布局：上海南京东路龙店旗舰店计划下半年开业；店中店与 corner 店分两批改造，首批5月底前完成，第二批8月底前完成 [7] 财务预测与公司指引 - 收入指引：公司指引2026年收入为高单位数增长 [8] - 利润率指引：公司指引2026年净利率维持高单位数，报告认为此指引较为保守 [8] - 长期目标：公司指引中长期依托品牌力与产品力将毛利率提升至50%以上 [8] - 盈利预测： - 预计2026-2028年收入分别为319.03亿元、344.12亿元、371.07亿元，同比增长7.8%、7.9%、7.8% [8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为31.57亿元、35.56亿元、39.91亿元，同比增长7.5%、12.7%、12.2% [8] - 预计2026-2028年毛利率分别为49.2%、49.4%、49.6% [12] - 2026年预期：由于奥运营销投入、龙店扩展及新店型创新，经营利润率预计同比下滑但仍维持低双位数 [8] 财务数据与估值 - 当前市值：532.5亿港元（约68.0亿美元） [3] - 历史股价：过去一年最高价23.00港元，最低价14.62港元 [3] - 历史财务：2025年收入为295.98亿元，同比增长3%；净利润为29.36亿元，同比下降3% [3] - 预测市盈率：2026-2028年预测市盈率分别为17倍、15倍、13倍 [3] - 可比公司估值：报告列示的可比公司2026年预测市盈率平均值为16.5倍，李宁为17倍 [10]