报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 当前债市行情核心驱动力是资金面宽裕与机构负债端充裕，短期内资管“钱多”驱动的利差压缩行情或延续 [8][11][110] - 二季度政府债、特别国债供给放量、缴税期临近，部分股份行存单供给或季节性修复甚至脉冲式加大，大行存单供给或也迎来修复，需关注供需结构调整对存单定价的影响 [8][11][110] - 特别国债发行计划已出，需切换至换券逻辑，关注新券 26T2、25T6、25T2 相较 26 附息 02 利差压缩机会，新券发行优先参与一级市场博弈 [8][11][110] 根据相关目录分别进行总结 3 月央行资产负债表和托管量解读 2026 年 3 月央行资产负债表变动解读 - 3 月央行资产负债表规模从 49.99 万亿元下行至 49.14 万亿元，资产端主要减项为“对其他存款性公司债权”，负债端主要增项为“其他存款性公司存款”，主要减项为“政府存款”“货币发行” [16] - 资产端央行转为净回笼，“对其他存款性公司债权”大幅缩水，3 月央行买债规模维持 500 亿元稳定市场预期，支持资本市场工具未启用但回笼速度放缓 [18][20][22] - 负债端居民取现资金回流、财政资金加速拨付，支撑银行维持钱多，即便央行大幅净回笼，“其他存款性公司存款”仍增长 [27] 2026 年 3 月央行操作对托管量的影响 - 3 月央行买断式逆回购净投放规模为 -3000 亿，国债买入考虑到期后净买入 -215 亿，创新工具净投放规模合计为 -3215 亿元，与中债 - 其他（央行）科目余额单月减少 3577 亿元接近 [30][33] - 3 月中债 - 其他（央行）条目主要减持地方债 -4035 亿元，主要增量是国债 465 亿元 [33] 杠杆率 - 3 月资金整体平稳宽松，机构杠杆情绪较强，全市场质押式回购月均成交量从 2 月的 7.4 万亿上行至 3 月的 8.2 万亿，4 月 17 日月均成交量上行至 8.5 万亿；债基 3 月杠杆率均值 117.1%，4 月以来上行至 118.4% [4][34] 分机构 - 3 月中上旬债市主要承接力量是配置盘，下旬以来逐渐切换为交易盘 [5][44] - 银行方面，大行季末信贷偏弱推动配债力量偏强，4 月以来对多数品种转为净卖出，净买入集中在 3 - 7y 国债老券；中小行配债思路延续哑铃策略，4 月以来长端转为止盈 [5][54][60] - 保险两会后进入配债旺季，叠加保费开门红，逢高配置特征明显，4 月以来收益率下行阶段保险净卖出 20 - 30y 国债止盈，主要净买入 15 - 30y 地方债和同业存单 [5][68] - 广义基金方面，基金 3 月下旬以来申购情绪改善，配债做多情绪升温、整体拉久期；理财一季度规模增长偏弱，3 月下旬以来提前进场布局钱多行情，由短及长配置债券 [5][82][86] - 外资掉期收益维持低位，净流出速度加快，主要减持存单、国债 [5][94] 分券种 - 3 月债市托管量增长 10301 亿，政府债到期压力较大，存单延续缩量 [6][96] - 利率债方面，政府债到期压力大，3 月利率债净融资规模由 12857 亿下行至 10487 亿，其中国债、地方债净融资规模同比回落，政金债发行提速，净融资规模同比较为接近 [6][102][103] - 同业存单整体延续缩量态势但结构有分化，股份行负债端压力或相对大行更明显，3 月股份行存单净融资规模上行，后续股份行存单供给或延续回升态势，大行存单供给或也逐步转正 [6][107][108]