投资评级与目标价 - 报告维持李宁“买入”投资评级，目标价为23.97港元 [1] - 目标价基于19.0倍2026年预测市盈率，并参考了可比公司平均9.4倍的估值，认为其盈利具备弹性 [10] 核心观点与业绩拐点 - 报告核心观点认为，2026年第一季度（1Q26）是公司全渠道流水增长的拐点 [1][6] - 1Q26大货（不含童装）全渠道流水同比实现中单位数增长，较1Q25的低单位数增长和4Q25的低单位数下滑均有所改善 [1][6] - 若计入童装业务，1Q26全渠道流水为高单位数增长，其中童装业务表现强劲，实现20%以上增长 [1][6] - 公司库存与库龄结构保持健康，库销比维持在5个月左右，80%以上为6个月以内新品，库存风险可控 [6][7] - 报告看好体育大年新产品、新店型进展，以及运动资源转化为品牌势能后带来的中长期增长 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026至2028年营业收入分别为318.53亿元、347.92亿元、378.46亿元，同比增长7.62%、9.23%、8.78% [5] - 预测同期归属母公司净利润分别为28.72亿元、32.69亿元、36.90亿元，2026年同比微降2.18%，随后两年分别增长13.82%和12.88% [5] - 基于预测，2026至2028年每股收益（EPS）分别为1.11元、1.26元、1.43元 [5] - 对应2026至2028年预测市盈率（PE）分别为16.87倍、14.82倍、13.13倍，市净率（PB）分别为1.67倍、1.56倍、1.46倍 [5] - 截至4月22日，公司收盘价为20.60港元，市值为532.47亿港元 [2] 分渠道运营表现 - 1Q26大货线下渠道录得中单位数增长，其中批发业务低单位数增长，直营业务低双位数增长 [7] - 直营渠道约一半流水来自奥莱渠道，1Q26奥莱实现双位数流水增长，表现优于正价店（个位数增长） [7] - 电商渠道录得高单位数增长 [7] - 受竞争环境及去年同期高基数影响，预计1Q26线上线下折扣均同比加深低单位数 [7] 分品类业务表现 - 运动生活品类：预计同比个位数增长，服装产品表现较佳，鞋类新品已上市，第二季度将拓展更多IP并关注女子市场 [8] - 篮球品类：预计跌幅较过去两年有所收窄，线上表现好于线下，韦德系列等尖货维持价格心智，新品推动线上销售实现良好增势 [8] - 跑步品类：受去年高基数（增速超20%）影响增速放缓，但在专业心智层面持续突破，签约跑者在马拉松赛事中斩获佳绩 [8] - 其他品类：综训品类小幅增长；户外品类增速良好但体量尚小；荣耀金标系列受冬奥会拉动，预计1Q26销售占比接近中单位数 [8] 渠道拓展与店铺调整 - 截至1Q26，李宁主品牌店铺数量为6075家，较2025年末净减少16家，其中直营店净减少46家至1192家，批发店净增加30家至4853家 [9] - 李宁YOUNG店铺1464家，净减少54家，1Q26为店铺调整集中期，预计2026年门店仍将延续净开趋势 [9] - 上海南京东路旗舰店（龙店）计划于2026年下半年开业，首批店中店及专柜改造预计5月底前完成，全年有望净开超30家龙店 [9]