投资评级与核心观点 - 报告对恒瑞医药A股（600276 CH）和H股（1276 HK）均维持“买入”评级 [7] - 报告给予恒瑞医药A股目标价87.14元人民币，H股目标价95.85港元 [7] - 报告核心观点认为，公司2026年第一季度业绩稳健，创新成果持续兑现，预计2026年有望继续保持快速增长，并进入新一轮收获期 [1][4] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度，公司实现营收81.4亿元人民币，同比增长13.0%；归母净利润22.8亿元，同比增长21.8%；扣非净利润21.7亿元，同比增长16.6% [1] - 估算第一季度内生收入同比增长10.5%，内生利润同比增长14.9% [1] - 第一季度创新药收入达45.3亿元，同比增长25.8%；创新药收入（扣除BD收入）占比为61.7% [1] - 第一季度非肿瘤产品收入同比增长92.1%，仿制药业务呈大个位数下滑 [1] 业务发展驱动因素 - 2025年公司共有10款新产品及5项新适应症成功纳入医保，有望带动2026年创新药收入增速提升至30%以上 [1] - 预计2026年内生收入增速将提升至15%以上，内生归母净利润增速将提升至近30%，且2027-2028年内生收入利润有望持续提速 [1] - 业务发展合作有望持续贡献现金流：2025年7月与GSK交易中的5亿美元首付款，预计2026年内将确认2.5亿美元（第一季度已确认7.9亿元，剩余9亿余元） [2] - HRS1893（myosin）在2026年3月底公布了梗阻性肥厚型心肌病2期积极数据，预期2026年启动全球3期临床，有望继续融资或进行潜在二次授权 [2] - 公司早期管线丰富，FIC产品IL-23p19/IL-36R和AXC平台有较大业务发展合作潜力 [2] - 公司持股9.8%的Kailera已于2026年4月在纳斯达克IPO，目前市值31.2亿美元，年初至今估算为公司带来11亿元人民币的公允价值变动收益 [2] 盈利能力与费用优化 - 2026年第一季度毛利率为86.6%（内生毛利率85.2%，同比提升1.23个百分点），归母净利润率为28.0%，同比提升2.0个百分点 [3] - 第一季度销售费用率为27.0%（内生29.9%），管理费用率为7.6%（内生8.4%），研发费用率为20.3%（内生22.4%） [3] - 随着创新药收入占比持续提升及公司提质增效，预计2026年归母净利率有望稳步提升 [3] 创新管线进展与预期 - 2026年第一季度，公司已获批1个新分子和2个新适应症，并有8个新分子或新适应症申报上市 [4] - 预期2026年将获批5个新产品和7个新适应症，递交超过20项上市申请 [4] - 预期2027年和2028年将分别获批超过8个新产品和14个、11个新适应症 [4] - 随着新产品获批及新适应症扩展，预计2026年、2027年、2028年创新药扣除业务发展合作收入占比将分别达到67%、75%、81% [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026年至2028年归母净利润分别为94.0亿元、117.9亿元、149.8亿元（相较前次预测值下调4.0%、6.6%、10.0%） [5] - 对应2026年至2028年每股收益分别为1.42元、1.78元、2.26元 [5] - 采用分类加总估值法，给予公司A股估值5，784亿元人民币，H股估值6，362亿港元，对应目标价分别为87.14元人民币和95.85港元 [5] - 估值拆分显示，创新药业务采用现金流折现法估值，A股为5，322亿元；仿制药及其他业务给予14倍市盈率，估值144亿元；对外授权业务给予10倍市盈率，估值317亿元 [12]