投资评级与核心观点 1. 报告公司投资评级 - 对A股（600276 CH）和H股（1276 HK）均维持“买入”评级 [7] 2. 报告的核心观点 - 公司2026年第一季度业绩稳健，内生增长动力强劲，创新药收入占比提升，盈利能力持续优化 [1] - 业务拓展（BD）交易有望持续贡献现金流，并打开中长期增长空间 [2] - 创新成果进入密集落地期，预计2026-2028年将迎来新一轮产品获批上市，推动创新药收入占比持续提升 [4] - 基于分部加总估值法，给予A股目标价87.14元，H股目标价95.85港元 [5] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营收81.4亿元，同比增长13.0%；归母净利润22.8亿元，同比增长21.8%；扣非净利润21.7亿元，同比增长16.6% [1] - 其中，业务拓展（BD）收入为7.9亿元，主要来自与葛兰素史克（GSK）交易的收入确认 [1] - 剔除BD影响，估算第一季度内生收入同比增长10.5%，内生利润同比增长14.9% [1] - 创新药收入达45.3亿元，同比增长25.8%；创新药收入（扣除BD收入）占总收入比重为61.7% [1] - 非肿瘤创新药产品增长强劲，同比增长达92.1%，而仿制药业务出现大个位数下滑 [1] 盈利能力与费用分析 - 2026年第一季度毛利率为86.6%，内生毛利率为85.2%，同比提升1.23个百分点 [3] - 费用率持续优化：销售费用率为27.0%（内生29.9%，同比+0.3个百分点），管理费用率为7.6%（内生8.4%，同比-0.4个百分点），研发费用率为20.3%（内生22.4%，同比-0.6个百分点） [3] - 归母净利润率提升至28.0%，同比提升2.0个百分点 [3] - 随着创新药收入占比提升和公司提质增效，预计2026年归母净利率有望稳步提升 [3] 业务拓展与增长潜力 - 预计2026年将确认较多BD收入和公允价值变动收益：包括与GSK交易中剩余的2.5亿美元首付款（约合9亿+元人民币） [2] - 核心在研产品HRS1893（myosin）在梗阻性肥厚型心肌病2期临床数据积极，预计2026年启动全球3期临床，存在继续融资或二次BD授权的潜力 [2] - 早期管线丰富，如IL-23p19/IL-36R和AXC平台（包括ADC等）具有较大BD潜力 [2] - 参股公司Kailera已于2026年4月在纳斯达克上市，当前市值31.2亿美元，公司持股9.8%，年初至今估算带来11亿元公允价值变动收益，后续有持续升值潜力 [2] - 既往的BD资产中有数个将开启全球II/III期临床，有望产生可观的里程碑收入 [2] 创新管线与未来展望 - 2026年第一季度已获批1个新分子和2个新适应症，并有8个新分子或新适应症申报上市 [4] - 预计2026年将获批5个新产品和7个新适应症，递交超过20项上市申请；2027年和2028年预计分别获批超过8个新产品和14个、11个新适应症 [4] - 随着新产品和新适应症上市，预计创新药收入（扣除BD收入）占比将持续提升，2026年、2027年和2028年将分别达到67%、75%和81% [4] - 2025年共有10款新产品及5项新适应症成功纳入医保，有望带动2026年创新药收入增速提升至30%以上 [1] - 预计公司2026年内生收入增速将提升至15%以上，内生归母净利润增速提升至近30%，且2027-2028年内生收入和利润有望持续提速 [1] 盈利预测与估值 - 考虑仿制药业务小幅下滑，预计公司2026-2028年归母净利润分别为94.0亿元、117.9亿元和149.8亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.42元、1.78元和2.26元 [5] - 采用分部加总估值法：创新药业务采用现金流折现法估值，仿制药及其他业务给予14倍市盈率，对外授权业务给予10倍市盈率 [12] - 基于此，给予A股总估值5，784亿元，对应目标价87.14元；给予H股总估值6，362亿港元，对应目标价95.85港元 [5] - 截至2026年4月22日，A股和H股收盘价分别为55.44元和66.85港元 [8]