报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 当前应重点关注券商业务组合中的“大资管”业务（主要是资管子公司+参/控股公募） [3] - 自2024年“924”至今，国内权益市场表现强势、主要股指涨幅显著，券商“大资管”业务板块规模扩容、盈利跃升 [3] - 在利率水平低位、居民含权资产配比提升等趋势背景下，“大资管”业务有望持续扩容，成为券商业务板块中“大而稳”的业绩压舱石 [3] - 支撑逻辑包括：“大资管”业务的商业模式属性；头部资管机构跨资产类别、跨市场产品布局；业务成长性；作为产品端业务，天然衔接券商资产端与客户端，是重要的协同中枢 [3] - 估值低位的券商板块进入绝对收益资金布局视野，股息率成为配置价值研判要素 [3] - 由于行业经营仍具备强周期性，市场对业绩可持续性存疑，“大资管”业务有望平滑券商业绩周期波动、带动盈利中枢稳健抬升 [3] - 推荐关注两条投资主线：1）当前被低估、“大资管”业务底蕴深厚、综合实力强的头部机构，包括广发证券、中信证券、国泰海通；2）“大资管”业务特色突出、估值性价比高、ROE改善逻辑明确的特色券商，包括华泰证券、东方证券、招商证券 [3][49] 静态视角下的“大资管”拼图 - 研究选取了六家“大资管”业务相对突出并具备特色的券商：中信证券、国泰海通、华泰证券、广发证券、招商证券、东方证券 [3][8] - 六家券商的“大资管”业务基本均由券商资管子公司（全资资管子）和参控股公募基金公司两部分构成 [8] - 中信证券：2025年“大资管”业务（资管子+华夏基金）合计归母净利润贡献占比约6.64%，其中资管子贡献1.69%，参控股公募贡献4.95% [9][10]；中信证券资管围绕金融机构、非金融机构、个人投资者、财富客户、超高净值个人等多元客群开展经营 [12][13]；华夏基金打造多资产全能平台，2025年末非货ETF净值规模约9572亿元，排名行业第1，2025年净利润排名行业第5 [14] - 国泰海通：2025年“大资管”业务（资管子+华安基金+海富通基金+富国基金）合计归母净利润贡献占比约6.26%，其中资管子贡献1.69%，参控股公募合计贡献4.57% [15][16]；国泰海通资管子于2025年吸收合并海通资管 [18][20]；华安基金在黄金投资产品领域领先，2025年末另类投资规模净值近千亿，排名行业第1 [20] - 华泰证券：2025年“大资管”业务（资管子+华泰柏瑞+南方基金）合计归母净利润贡献占比约15.13%，其中资管子贡献6.97%，参控股公募合计贡献8.16% [22][23]；华泰证券资管以“投资资管”和“投行资管”为两大发展引擎，2025年企业ABS计划管理人发行项目数量、规模均排名行业第2 [24][25]；华泰柏瑞指数业务特色鲜明，2025年末非货ETF规模超6000亿元，排名行业第3 [25] - 广发证券：2025年“大资管”业务（资管子+广发基金+易方达基金）合计归母净利润贡献占比约12.36%，其中资管子贡献-4.89%（净亏损），参控股公募合计贡献17.25% [26][27]；广发基金2025年末非货公募规模排名行业第3，净利润排名行业第3；易方达基金非货公募规模排名行业第1，净利润排名行业第1 [29] - 招商证券：2025年“大资管”业务（资管子+博时基金+招商基金）合计归母净利润贡献占比约13.87%，其中资管子贡献2.56%，参控股公募合计贡献11.31% [31][32]；招商证券资管产品结构以货基为主（规模占比约94%），正培育非货公募业务 [33]；博时基金与招商基金在固收产品领域特色鲜明 [33] - 东方证券：2025年“大资管”业务（资管子+汇添富+长城基金）合计归母净利润贡献占比约17.39%，其中资管子贡献7.60%，参控股公募合计贡献9.79% [34][36]；东证资管持续推动“二次创业”，在主动权益与“固收+”领域有先发优势 [37] 动态视角下的“大资管”经营贡献 - 券商资管子公司：行业通道业务压降影响下的规模拐点已经出现，产品结构优化推动费率中枢回升 [38]；选取国泰海通、华泰、招商、东方四家资管子进行十年维度对比 [38] - 管理规模与费率：国泰海通资管、华泰证券资管、招商证券资管管理规模在22-25年间筑底企稳并趋于回升 [38]；测算费率显示，除2020-2021年高景气年份外，国泰海通资管、华泰证券资管、招商证券资管费率中枢呈回升趋势 [38]；东方证券资管2025年规模、费率边际改善 [39]；具体数据参见表7 [40] - 盈利与ROE：国泰海通资管、华泰证券资管、招商证券资管盈利在2022-2025年间筑底企稳并趋于回升 [41]；测算ROE由早期的20%左右回落至3%-5%左右，尚有大幅修复空间 [41]；东方证券资管在2021年展现亮眼ROE弹性 [41]；具体数据参见表8 [43] - 券商控/参股公募：盈利中枢抬升，ROE表现亮眼 [46] - 华夏基金、易方达基金、广发基金、博时基金等头部机构在2021年权益高景气年份盈利迈上新台阶，此后凭借全面的产品布局实现盈利企稳并持续成长 [46] - 推测未来头部机构将形成“高景气年份盈利水平上台阶-震荡年份企稳前行-高景气年份再上台阶”的正循环成长模式 [46] - 券商控/参股公募ROE整体高于券商ROE水平，符合轻资产业务优异预期 [46]；具体数据参见表9 [48]