投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] - 目标价：22.5~23.7港元，对应2026年19-20倍市盈率[2][12] 核心观点 - 2026年第一季度李宁大货流水恢复中单位数增长，包含童装业务后全渠道流水增长高单位数，增速符合预期[2][3] - 公司渠道库存保持高度健康，现金运营情况良好，新品与新店态增长潜力可期，因此维持“优于大市”评级[2][12] 2026年第一季度经营表现 - 流水表现：李宁大货（不包括李宁YOUNG）零售流水录得中单位数增长[2]。其中，线下渠道（零售+批发）录得中单位数增长，零售（直接经营）渠道录得10%-20%低段增长，批发渠道录得低单位数增长，电子商务虚拟店铺业务录得高单位数增长[2]。直营渠道内，奥莱流水贡献显著，实现双位数增长，而正价店流水为个位数增长[3] - 童装业务：李宁YOUNG（童装）流水增速亮眼，同比增长20%以上，带动包含童装后的全渠道流水增速至高单位数[3] - 零售折扣与库存：一季度终端折扣压力仍存，线上线下零售折扣同比2025年第一季度均有低单位数加深[3]。库存管理健康，一季度末库销比约为5个月，同比保持稳定，库存结构中80%以上为6个月内的新品[3] - 门店数量：截至2026年3月31日，李宁主品牌销售点（不包括李宁YOUNG）共计6,075个，本年迄今净减少16个[2]。其中，零售业务净减少46个，批发业务净增加30个[2]。李宁YOUNG销售点共计1,464个，本年迄今净减少54个[2] 重点品类分析 - 运动生活：一季度恢复个位数增长，主要由服装品类拉动[5] - 篮球：流水同比下滑，但跌幅较过去两年收窄，线上渠道表现好于线下[5] - 跑步：因去年同期高基数（增速超20%），本季度增速放缓，但专业产品市场反馈亮眼[11] - 新兴业务：“荣耀金标”系列因冬奥会及快闪店拉动，一季度流水占比接近中单位数，产品线正从鞋类向服装拓展[11] 渠道与新业务发展 - 渠道优化：公司继续执行渠道优化战略，直营店净减少旨在关闭低效门店，批发店净增加显示对经销渠道的优化与拓展[6] - 新店态：“龙店”（荣耀金标独立店）旗舰店计划于2026年下半年在上海开业，首批店中店/专区将于5月底前完成改造[6] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为28.6亿元、33.8亿元、37.6亿元，同比增速分别为-2.7%、+18.3%、+11.2%[2][12]。预计2026-2028年营业收入分别为318.61亿元、343.06亿元、369.48亿元[13] - 关键财务指标：预计2026年每股收益（EPS）为1.11元，净资产收益率（ROE）为9.8%，毛利率维持在49%[13] - 可比估值：报告给出李宁2026年预期市盈率（PE）为16.7倍，同期可比公司安踏体育、特步国际、361度的2026年预期PE分别为16.1倍、8.3倍、10.5倍[14]