行业投资评级 - 行业评级为“买入” [5] 报告核心观点 - 25Q4海外运动鞋服行业整体营收增速环比略有放缓，盈利能力表现分化，但库存水平整体风险可控 [5] - 专注于跑步、户外等细分赛道的“小而美”品牌营收增速维持高位，而部分头部品牌增长承压 [5][12] - 虽然短期面临营收增速放缓和库销比上升的压力，但伴随美国关税政策明朗化及26年体育大年（冬奥会、男足世界杯、亚运会）的催化，运动鞋服代工龙头公司26年业绩有望较25年改善，长期增长前景稳健 [5][99] 根据相关目录分别总结 一、25Q4海外鞋服公司整体营收增速环比25Q3略有下降，盈利能力表现分化 - 整体营收增速：25Q4代表性海外运动鞋服公司的全球营收平均同比增速环比前一季度略有下降，平均增速为0%（25Q3为3%） [20][23] - “小而美”品牌表现突出：专注于跑步户外等细分赛道的品牌营收增速维持高位，其中昂跑(On Holding)、亚瑟士(ASICS)、德克斯户外(Deckers Outdoor)在25Q4营收分别同比增长22.6%、15.9%、7.1% [5][12] - 多数公司维持正增长：除安德玛(Under Armour，-4.7%)、耐克(Nike，持平)、哥伦比亚户外(Columbia Sportswear，-3%)、彪马(Puma，-20.7%)外，大多数公司营收维持正增长 [5][14][17] - 分地区表现： - 北美地区营收平均同比增速为-3%，环比持平 [5][24] - EMEA/欧洲地区营收平均同比增速为-1%，环比下降 [5][24] - 大中华区营收平均同比增速为2%，环比提升 [5][24] - 分品类表现： - 25Q4单季度，服装品类平均增速为1%，鞋类平均增速为-4%（均剔除增速较快的昂跑），显示服装销售韧性更强 [29] - 从19Q4-25Q4的复合增速维度看，鞋类平均增速为3%，服装为1%（均剔除昂跑） [29] - 盈利能力分化： - 毛利率：25Q4，昂跑、亚瑟士、阿迪达斯(Adidas)、哥伦比亚户外和VF的毛利率同比实现提升，其中昂跑提升1.8个百分点最为亮眼；耐克、彪马、安德玛、lululemon和德克斯户外的毛利率则同比下降，其中彪马下降7.5个百分点压力最大 [32][35] - 费用率：安德玛、彪马、哥伦比亚户外、lululemon、耐克的SG&A（销售、一般及管理费用）费率同比提升；而昂跑、德克斯户外、阿迪达斯、亚瑟士和VF的SG&A费率则有所下降，其中亚瑟士下降2.1个百分点表现最优 [33][41] - 净利润：阿迪达斯和VF的净利润增速（分别为307.7%和79.2%）显著高于其收入增速，主要得益于毛利率改善或有效费用控制；而其他多数公司净利润增速低于收入增速，受毛利率下滑或费用率增加拖累 [33][37][39] 二、25Q4多数海外运动鞋服公司库销比环比提升，但整体库存水平仍风险可控 - 美国行业库存：2025年10-12月，美国服装服饰店零售商库销比分别为2.42、2.02、1.30，批发商库销比分别为2.03、1.92、2.01，虽月度间有波动，但均已回到疫情前2019年的水平 [5][42] - 品牌库存水平：25Q4受消费环境较弱影响，多数海外品牌库销比环比有所上升，但截至25Q4，除安德玛、耐克、彪马、哥伦比亚户外，其余代表性公司的库销比仍处于15Q1-25Q4历史分位数的80%以下，表明行业库存整体风险可控 [5][48][54] - 全球消费表现：25Q4德国服装消费有所回暖，美国、英国服装零售额维持正增长但环比降速，法国、日本服装零售仍然承压，中国12月限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额同比变动+0.6% [78][89] 三、相比FY25，多数公司FY26营收增速指引放缓；安德玛、彪马、哥伦比亚户外预计FY26营收增长提速 - 营收指引分化： - 预计增速提升：安德玛、彪马、哥伦比亚户外预计FY26财年相比FY25财年的营收增速有所提升 [5][92] - 预计增速放缓：德克斯户外、阿迪达斯、昂跑、亚瑟士、lululemon预计FY26财年营收增速相比FY25财年有所放缓 [5][92] - 未披露指引：耐克和VF未披露FY26营收指引 [5][92] - 具体指引示例： - 昂跑预计FY26净销售额至少为34.4亿瑞士法郎，按固定汇率同比增长至少23% [93][95] - 阿迪达斯预计FY26营收同比高个位数增长 [93] - 彪马预计FY26营收同比下降1%-5%（FY25为-8.1%） [93] - 安德玛预计FY26营收同比下降约4%（FY25为-9%） [93] 四、投资建议 - 报告认为，运动鞋服行业市场空间大、景气度高，运动鞋服代工行业龙头公司护城河宽、竞争力强，具备全球产能布局能力，下游客户质量优秀，长期业绩有望保持稳健增长 [5][99] - 建议关注的标的包括：晶苑国际、伟星股份、申洲国际、华利集团、百隆东方、开润股份、健盛集团、台华新材等 [5][99]