投资评级 - 对地素时尚维持“增持”评级 [1][6] 核心观点 - 2025年业绩符合预期，公司延续高分红政策，拟派发股息0.40元/股，派息比率达71.3% [6] - 线上电商业务是核心增长来源，线下直营渠道通过优化提效实现单店产出增长 [6] - 公司发布2026年员工持股计划，绑定核心人才，考核目标为2026-2028年收入或扣非净利润增速分别不低于10%/20%/30%，助力长期发展 [6] - 公司深耕中高端女装行业，品牌力强且盈利能力较高，多品牌矩阵优势明显，品牌内生增长性优异，中长期看好其发展 [6] 财务与业绩表现 - 2025年业绩回顾：2025年营业总收入为21.36亿元，同比下降3.7% [5][6]；归母净利润为2.60亿元，同比下降14.2% [5][6]；扣非归母净利润下滑7%至2.3亿元 [6] - 2025年第四季度业绩：单季收入5.9亿元，同比下降2.4% [6]；归母净利润0.2亿元，同比下滑0.4% [6]；扣非归母净利润为0.4亿元，同比大增232% [6] - 毛利率与费用：2025年毛利率同比微升0.1个百分点至74.9% [5][6]；销售费用率同比提升0.7个百分点至46.4% [6]；管理费用率同比下降1.6个百分点至7.2% [6]；归母净利率下降1.5个百分点至12.2% [6] - 营运能力与现金流：存货周转天数同比提升8天至269天 [6]；应收账款周转天数同比下降1天至10天 [6]；应付账款周转天数同比增加10天至55天 [6]；全年经营活动现金流净额同比增长21.43%至4.85亿元 [6] - 未来盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为2.93亿元、3.27亿元、3.59亿元 [5][6]；对应每股收益（EPS）分别为0.62元、0.69元、0.76元 [5]；预计2026-2028年营业总收入分别为23.56亿元、25.87亿元、28.17亿元，同比增长率分别为10.3%、9.8%、8.9% [5] 业务渠道分析 - 线上渠道：2025年电商收入同比增长27%至4.7亿元，占总收入比重为22%，是核心增长来源 [6] - 线下直营渠道：2025年直营收入同比增长2%至9.5亿元 [6]；期末直营门店229家，较2024年末净减少33家 [6]；门店收缩但收入保持增长，体现单店运营效率提升 [6] - 线下经销渠道：2025年经销收入同比下降22%至7.1亿元 [6]；期末经销门店564家，较2024年末净减少64家，加盟商仍处于调整优化阶段 [6] 品牌表现 - DAZZLE (DA)：2025年收入同比下降2.3%至11.4亿元，毛利率稳定在75.7% [6] - DIAMOND DAZZLE：2025年收入同比下降21%至0.99亿元，毛利率稳定在81.6% [6] - dzzit：2025年收入同比下降1%至8.7亿元，毛利率提升0.7个百分点至73.3% [6] - RAZZLE：2025年收入同比下降36.7%至0.26亿元，公司后续将专注于优势女装业务，优化资源配置效率 [6] 员工持股计划 - 计划详情：2026年新一期员工持股计划总股数不超过832.66万股，占总股本1.76% [6]；授予价格为6.25元/股，相比公告日（4月17日）收盘价12.54元折让约50% [6]；拟筹集资金上限为5204.15万元 [6] - 费用摊销：预计该计划产生费用总计4551万元，2026-2029年将分别摊销1549万元、1859万元、891万元、253万元 [6]