报告公司投资评级 - 投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] - 目标价为5.38元，当前股价为4.66元，目标价较现价约有15%的上涨空间 [2][6] 报告核心观点 - 核心结论：尽管2025年因电价下行等因素导致业绩短期承压，但公司在手项目充沛，经营业绩稳定，核电的基荷电源属性带来稳定的业绩预期，远期成长空间广阔，维持“推荐”评级 [1][6] - 业绩回顾：2025年公司实现营业收入757.0亿元，同比下滑4.1%（调整后）；实现归母净利润97.7亿元，同比下滑9.9% [6] - 业绩归因：业绩下滑主要受电价下行和成本增加拖累。2025年市场化交易电量占比提升至56.2%，平均市场电价同比下降约8.8%，导致电力销售收入同比下降6.3%；同时，计提乏燃料处置金、运维及其他成本分别较上年同期增长7.85%和7.51% [6] - 成长驱动：公司在手项目充沛，核准与在建项目众多，为远期增长提供动力。2026年至2027年预计分别有3台和2台机组可投入运行 [6] - 估值与预测：预计公司2026年至2028年归母净利润分别为108.6亿元、115.0亿元、126.5亿元，同比增速分别为+11.2%、+5.9%、+10.0%。基于核电远期成长空间及可比公司估值，给予2026年25倍市盈率，对应目标市值2715亿元 [2][6] 主要财务指标与预测 - 营业收入：2025年实际为756.97亿元（75,697百万元），同比下滑12.8%。预计2026年至2028年分别为802.76亿元、877.74亿元、959.85亿元，同比增速分别为6.0%、9.3%、9.4% [2] - 归母净利润：2025年实际为97.65亿元（9,765百万元），同比下滑9.7%。预计2026年至2028年分别为108.60亿元、115.00亿元、126.52亿元，同比增速分别为11.2%、5.9%、10.0% [2] - 每股盈利：2025年实际为0.19元，预计2026年至2028年分别为0.22元、0.23元、0.25元 [2] - 盈利能力：预计毛利率将从2025年的32.0%提升至2026年的34.3%，并在此后保持稳定；净利率预计从2025年的19.5%小幅提升至2026年的20.4% [12] - 估值指标：基于2026年4月23日收盘价，2025年市盈率为24倍，预计2026年至2028年市盈率分别为22倍、20倍、19倍；市净率预计从2025年的1.9倍逐步降至2028年的1.6倍 [2][12] 经营状况分析 - 装机与发电量：截至2025年底，公司管理28台在运核电机组，总装机容量为31.84GW。2025年总上网电量约2326.48亿千瓦时，同比增长2.36% [6] - 电量增长亮点：大亚湾核电站因大修时间减少，上网电量同比增长11.58%；防城港核电站因4号机组于2024年5月投产带来增量，上网电量同比增长10.64% [6] - 大修管理：2025年全年按计划完成19个换料大修。2026年第一季度计划新开展7个换料大修 [6] 项目进展与储备 - 项目核准：2025年4月27日，台山二期项目和防城港三期项目已获得国务院核准 [6] - 在建与投产计划： - 预计投产：惠州1号机组（2026年上半年）、惠州2号机组（2026年下半年）、苍南1号机组（委托管理，2026年）、陆丰5号机组与苍南2号机组（委托管理，2027年） [6] - 整体看，2026年至2027年预计分别有3台和2台机组可投入运行 [6] - 项目储备：截至2025年底，公司控股的在建核电机组有16台，装机容量为19.38GW，较2024年底在建机组容量同比增长98.97%。此外，控股股东委托公司管理的在建核电机组有4台，装机容量为4.85GW [6] 公司基本数据 - 股本与市值：总股本为504,987.619万股，总市值为2333.04亿元，流通市值为1817.28亿元 [3] - 财务结构：资产负债率为65.15%，每股净资产为2.44元 [3] - 股价表现：近12个月内最高/最低价分别为4.65元/3.52元 [3]