投资评级与目标价 - 报告维持SK海力士“买入”评级，并将目标价从140万韩元上调至180万韩元 [5][7] - 目标价基于7.5倍2026财年预期市盈率，此前为9.4倍 [5][34] - SK海力士已于2025年3月秘密提交ADR发行注册，目标在2025年内完成美股上市，此举可能进一步提振公司估值 [1][34] 核心观点与业绩表现 - 报告核心看好SK海力士经历从周期股向AI成长股的估值重构 [1] - AI时代的到来重塑了存储行业的需求与供给结构，HBM等产品需求呈现高可预见性的非周期性增长，使行业首次具备稳增长的产业属性 [33] - 2026年第一季度，公司营收为52.58万亿韩元，同比增长198%，环比增长60%，略超彭博一致预期的50.9万亿韩元 [1] - 第一季度毛利率为79%，环比提升10个百分点；营业利润率为72%，环比提升14个百分点；净利润为40.35万亿韩元，同比增长398%，环比增长165%，远超预期的27.9万亿韩元 [1] - 第一季度DRAM和NAND的平均销售价格（ASP）环比分别增长65%和75% [1] - 公司指引：预计第二季度DRAM出货量环比增长高个位数百分比，NAND出货量环比增长约15% [1] HBM产品进展与竞争格局 - 海力士HBM4正根据客户需求推进，但据媒体报道，其2026年HBM4产量可能削减20-30%，主要因英伟达Rubin平台量产或延迟，但HBM4出货减少预计将被HBM3E和服务器DRAM的增长所抵消 [2] - 三星面向HBM4的1c DRAM芯片良率目前低于60%，目标在下半年提升至成熟良率水平 [2] - 美光在HBM4领域仍存在通过AMD、博通等客户获得份额的机会 [2] - 长期来看，海力士HBM产品力领先，但HBM4目前可能面临基础芯片（base die）设计问题 [2] - 市场关注长期协议（LTA）对存储周期的影响，报告认为本轮LTA更多是下游客户在短缺预期下的主动争取，厂商议价权或有所增强 [2] DRAM业务：SOCAMM2竞争与需求 - 2026年第一季度DRAM营收为41万亿韩元，同比增长191%，环比增长64%，占总营收的78%，超过预期的38万亿韩元 [3] - 产品端焦点在于英伟达SOCAMM2（内存模块）竞争升温：美光于3月初出货256GB样品，海力士于4月20日宣布已启动192GB量产，三星也在推进192GB量产 [3] - 特斯拉自研AI芯片放量或将带动LPDDR需求，当前AI服务器（如AI5）的LPDDR主要由海力士供应，自AI6起三星预计将加入供应 [3] - 市场调研机构TrendForce预计2026年第二季度通用DRAM合约价环比增长58-63%，其中高容量RDIMM已成为云服务提供商采购重点 [3] - 公司产能扩张：韩国清州P&T7工厂的晶圆测试和封装分别计划于2027年10月和2028年2月投产；美国印第安纳州工厂（生产HBM4E和HBM5）计划在2028年下半年全面投产 [3] NAND业务与价格展望 - 2026年第一季度NAND营收为11万亿韩元，同比增长248%，环比增长46%，占总营收的21%，与预期相符 [4] - 企业级固态硬盘（eSSD）订单未见放缓，供给偏紧的预期持续强化 [4] - TrendForce预计2026年第二季度NAND合约价环比增长70%-75%，而第一季度已环比增长85%-90% [4] - NAND景气延续的关键在于新增产能释放节奏仍慢 [4] 财务预测与估值分析 - 报告大幅上调盈利预测：将2026/2027财年归属母公司净利润预测上调64%/66%至169万亿韩元/190万亿韩元，并引入2028财年预测197万亿韩元 [5][30] - 预计2026/2027财年营收分别为288.37万亿韩元和349.55万亿韩元，同比增长分别为196.84%和21.22% [10][30] - 预计2026/2027财年毛利率分别为76.50%和71.50%，归母净利率分别为58.46%和54.37% [31][32] - 报告认为未来海力士估值应从内存厂商（2026年预期市盈率均值约6.0倍）向AI芯片公司（2026年预期市盈率均值约34.7倍）靠拢，考虑到韩股相对美股的折价及行业估值中枢下行，给予7.5倍2026年预期市盈率 [34][35]