投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 2025年及2026年第一季度，公司在金价波动背景下业绩承压，但通过多维度提质增效，2025年经营净现金流大幅增长，2026年第一季度毛利率提升明显 [1][7][8] - 考虑到金价及终端需求走势的不确定性，报告下调了公司2026-2027年盈利预测，但预计2026年后业绩将恢复增长 [9] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入528.2亿元，同比下滑7.0%；归母净利润17.5亿元，同比下滑10.0%；扣非归母净利润15.9亿元，同比下滑11.9% [5] - 2026年第一季度业绩：实现收入137.4亿元，同比下滑21.6%；归母净利润5.5亿元，同比下滑10.8% [5] - 季度表现：2025年Q1至Q4单季度收入同比变化分别为-31.6%、+10.5%、+16.0%、+14.5%；归母净利润同比变化分别为-23.6%、+0.9%、-41.6%、+82.5% [5] - 盈利预测：下调2026-2027年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调10%和9%，新增2028年预测。预计2026-2028年归母净利润分别为15.9亿元、17.5亿元、18.6亿元，对应EPS分别为3.03元、3.34元、3.55元 [9][10] - 估值：当前股价对应2026-2028年PE分别为14倍、12倍、12倍 [9] 业务与运营分析 - 收入结构：2025年，珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售收入占比分别为80.9%、18.6%、0.4%、0.1%，收入分别同比变化-9.2%、+4.4%、-17.8%、-7.7% [6] - 渠道结构：2025年，批发/零售收入占比分别为74.4%、7.0%，收入分别同比变化-11.8%、+30.6% [6] - 渠道网络：截至2025年末，公司共计拥有营销网点5355家（含境外银楼18家），同比减少483家。其中自营银楼增加16家至213家，连锁加盟店减少499家至5142家 [6] 盈利能力与费用 - 毛利率：2025年整体毛利率同比下降0.2个百分点至8.9%；2026年第一季度毛利率同比提升3.7个百分点至12.7% [7] - 分品类毛利率：2025年，珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售毛利率分别为10.6%、1.0%、27.3%、15.0%，分别同比变化+0.5、+0.04、+3.2、-11.8个百分点 [7] - 分渠道毛利率：2025年，批发/零售渠道毛利率分别为9.2%、26.8%，分别同比变化-0.2、+3.2个百分点 [7] - 费用率：2025年期间费用率同比提升0.1个百分点至3.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%、0.9%、0.03%、0.3% [7] 财务状况 - 现金流：2025年经营净现金流为59.6亿元，同比大幅增加102.9%；2026年第一季度经营净现金流为净流出23.5亿元，同比转为净流出 [8] - 存货：2025年末存货同比减少27.5%至85.7亿元，存货周转天数为76天，同比减少8天 [8] - 应收账款：2025年末应收账款同比减少1.9%至2.4亿元，应收账款周转天数为2天，同比持平 [8] - 关键财务指标预测：预计2026-2028年毛利率稳定在9.1%-9.2%，ROE（摊薄）在11.4%-11.6%之间 [14]