投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司已成功转型为以创新药为核心、国际化成为关键增长引擎的全球性创新药龙头企业，随着创新产品管线的密集放量和全球化合作的持续深化，正迎来新的发展机遇期，未来三年业绩增长路径清晰 [12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为91.04亿元、107.54亿元、126.43亿元，对应市盈率分别为40.24倍、34.07倍、28.98倍 [12] 2025年财务业绩 - 2025年全年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02% [1] - 实现归母净利润77.11亿元，同比增长21.69% [1] - 实现扣非后归母净利润74.13亿元，同比增长20.00% [1] - 经营活动现金流净额达112.35亿元，同比增长51.4% [11] 创新药业务与收入结构 - 2025年创新药销售收入达163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重首次突破58.3%，较2024年的55.3%进一步提升 [1] - 抗肿瘤产品实现收入132.40亿元，同比增长18.5%，占创新药整体销售收入的81.0%，其中瑞维鲁胺、达尔西利等医保内创新药保持强劲增长 [1] - 非肿瘤产品收入达31.02亿元，同比大幅增长73.4%，占整体创新药销售的比重从约15%提升至19%，其中恒格列净、瑞马唑仑等产品价值加速兑现 [1] 国际化战略与对外许可 - 2025年创新药对外许可收入达33.92亿元，占营业收入比重超过10% [2] - 报告期内完成多项里程碑式对外许可交易：与MSD就Lp(a)口服小分子HRS-5346达成合作，获得2亿美元首付款；与GSK就PDE3/4抑制剂HRS-9821达成合作，获得5亿美元首付款，报告期内已确认收入约1亿美元；与Braveheart Bio就心肌肌球蛋白抑制剂HRS-1893达成合作，获得6500万美元首付款（含股权）；与Glenmark Specialty就HER2 ADC瑞康曲妥珠单抗达成合作，获得1800万美元首付款 [2] - 与Merck KGaA、IDEAYA等合作的收入亦在本期确认 [2] 研发进展与产品管线 - 2025年是“产品大年”，全年共有14款产品或适应症获批上市，其中包括7款1类创新药及6项新适应症，截至报告期末累计获批1类创新药达24款 [10] - 报告期内，研发管线稳步推进：15项上市申请获NMPA受理，28项临床推进至Ⅲ期，61项临床推进至Ⅱ期，28项产品首次推进至临床Ⅰ期 [10] - 核心产品进展：瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）2025年获批用于HER2突变非小细胞肺癌，2026年3月再获批用于HER2阳性乳腺癌二线治疗，8项适应症被纳入突破性治疗品种；代谢领域瑞普泊肽（GLP-1/GIP）于2025年底进入NDA受理阶段，预计2027年上市；双抗领域瑞拉芙普α（PD-L1/TGF-ß）于2026年初获批胃癌一线治疗，成为全球首个在该适应症获批的同类药物；自免领域艾玛昔替尼（JAK1）在强直性脊柱炎后，类风湿关节炎、特应性皮炎、斑秃等适应症已陆续获批 [10] - 预计未来三年（2026-2028年）将有约53项创新产品及适应症获批，其中2026年预计上市12项，2027年预计上市22项，2028年预计上市19项 [10] - 2023年至2025年研发费用分别为49.54亿元、65.83亿元及69.61亿元 [10] 盈利能力与费用管控 - 2025年综合毛利率稳定在86.2% [11] - 研发费用率降至22.0%，部分研发投入被合理资本化（资本化比重约20.2%） [11] - 销售费用率进一步优化至28.8%，同比下降约1个百分点 [11] - 销售净利率达24.4%，同比提升1.8个百分点 [11] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业收入分别为368.25亿元、420.32亿元、482.54亿元，增长率分别为16.43%、14.14%、14.80% [15] - 预计2026-2028年归母净利润分别为91.04亿元、107.54亿元、126.43亿元，增长率分别为18.06%、18.13%、17.56% [15] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.37元、1.62元、1.90元 [15] - 预计2026-2028年销售毛利率分别为88.48%、88.48%、88.18% [15] - 预计2026-2028年销售净利率分别为24.68%、25.54%、26.16% [15] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为13.22%、13.82%、14.30% [15] 公司基本数据 - 总股本6,637.20百万股，总市值366,373.43百万元 [5] - 流通股本6,379.00百万股，流通市值352,120.93百万元 [5] - 12个月最高/最低价分别为74.04元/47.36元 [5] - 资产负债率11.55%，每股净资产9.23元 [5] - 市盈率（TTM）47.51倍，市净率（PB）5.98倍，净资产收益率12.58% [5]