投资评级与核心观点 - 报告给予药明康德“优于大市”的投资评级，并予以维持 [1][3][5] - 报告核心观点认为公司作为国内一体化CRDMO龙头，2025年业绩实现稳健增长，TIDES业务动能强劲 [1][3] 整体业绩表现 - 2025年公司营收与利润均创历史新高，实现营业收入454.6亿元，同比增长15.8%；归母净利润191.5亿元，同比增长102.7%；经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3% [1][7] - 2025年第四季度单季度营收126.0亿元，同比增长9.2%；单季度归母净利润70.8亿元，同比增长142.5% [1][7] - 截至2025年12月底，公司持续经营业务在手订单为580.0亿元，同比增长28.8%，为未来增长奠定基础 [1][7] - 公司盈利能力显著提升，2025年销售毛利率为47.6%，同比提升6.2个百分点；销售净利率为42.5%，同比提升18.2个百分点 [13] - 公司费用控制良好，2025年销售费用率1.8%（-0.1pp），管理费用率5.9%（-1.5pp），研发费用率2.5%（-0.7pp） [13] 分业务板块表现 - 化学业务（基石与增长引擎）：2025年化学业务实现收入364.7亿元，同比增长25.5%，是公司核心收入来源 [2][15] - 小分子业务基石稳固：小分子D&M业务收入199.2亿元，同比增长11.4%；小分子D&M管线总数达3452个，全年新增839个分子；商业化和临床III期阶段项目全年增加22个；2025年底小分子原料药反应釜总体积已超4,000kL，且多个基地以零缺陷通过FDA检查 [2][18][23] - TIDES业务增长强劲：2025年TIDES业务收入113.7亿元，同比大幅增长96.0%；在手订单同比增长20.2%；产能建设同步推进，多肽固相合成反应釜总体积已提升至超100,000L [2][23] - 测试业务：2025年实现收入40.4亿元，同比增长4.7%（剔除临床CRO&SMO业务影响）；其中药物安全性评价业务收入同比增长4.6%；新分子业务占比提升至30%以上 [3][15][28] - 生物学业务：2025年实现收入26.8亿元，同比增长5.2%；由体外综合筛选和体内药理学共同驱动增长；新分子业务占比提升至30%以上 [3][28] 财务预测与估值 - 基于新签订单的高增长态势，报告上调了公司盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为167.03亿元、196.78亿元、223.03亿元（原2026/2027年预测为127.32/145.06亿元），同比增速分别为-12.78%、17.82%、13.34% [3][29] - 预计2026-2028年营业收入分别为524.25亿元、608.44亿元、684.06亿元，同比增长15.3%、16.1%、12.4% [4] - 报告预测公司EBIT Margin将持续改善，2026-2028年分别为38.6%、39.3%、39.7% [4] - 按当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为17.8倍、15.1倍、13.3倍 [3][4] - 在可比公司估值中，药明康德2025年实际PE为15.5倍，2026年预测PE为17.8倍，ROE为24.0% [30]