投资评级 - 维持A股“增持”评级 [3] - 维持H股“增持”评级 [3] - A股当前价20.23元，H股当前价12.99港元 [6] 核心观点 - 4Q25及1Q26业绩低于预期，但公司高端化战略持续推进，驱动产品与盈利结构优化 [1][2] - 技术平台持续升级，新能源渗透率提升，全球化“生态出海”模式进入收获期 [2][3] - 鉴于行业竞争加剧，下调未来盈利预测，但维持“增持”评级，看好长期结构优化与全球化潜力 [3] 近期业绩表现 - 2025年全年业绩：总收入同比+10.2%至2,228.2亿元，归母净利润同比-22.1%至98.7亿元，扣非归母净利润同比-37.5%至60.6亿元 [1] - 4Q25业绩：收入同比+15.5%至692.4亿元，归母净利润同比-45.7%至12.3亿元，业绩低于预期主要受销售研发费用高增拖累 [1] - 1Q26业绩：收入同比+12.7%至451.1亿元，归母净利润同比-46.0%至9.5亿元，业绩低于预期主要由于汇兑收益减少 [1] 业务运营与战略 - 销量与新能源：2025年汽车总销量同比+7.3%至132.4万辆，其中新能源汽车销量同比+25.4%至40.4万辆，渗透率达30.5% [2] - 高端品牌发展： - 坦克品牌坚持“越野+新能源”路线，Hi4-T/Hi4-Z混动架构实现全场景覆盖，新车型订单与口碑强劲 [2] - 魏牌聚焦高端智能家庭用车，全新高山问鼎2025年7-12月MPV销量冠军，并于2026年1月推出全球首个原生AI全动力汽车平台“归元平台” [2] - 长城皮卡连续28年蝉联中国销量冠军，山海炮Hi4-T开启皮卡新能源与高端化新周期 [2] - 全球化进展：2025年海外销量同比+11.7%至50.6万辆，占总销量38.2%；1Q26海外销量同比+43.1%至13.0万辆，占比提升至48.3% [3] - “生态出海”模式：从产品出海转向全价值链出海，已在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地，海外渠道超1,500家，覆盖170多个国家和地区 [3] 财务预测与估值 - 盈利预测调整：鉴于行业竞争，下调2026E/2027E归母净利润预测19%/16%至101亿元/132亿元，新增2028E预测为159亿元 [3] - 收入预测：预计2026E-2028E营业收入分别为2,543.93亿元、2,715.02亿元、2,843.44亿元 [5] - 盈利预测：预计2026E-2028E归母净利润分别为101.21亿元、132.05亿元、159.13亿元 [5] - 估值指标： - 基于2026E预测，A股P/E为17倍，H股P/E为10倍 [5] - 预计2026E-2028E ROE（摊薄）分别为10.72%、12.63%、13.66% [5][13] - 预计2026E-2028E毛利率分别为17.5%、18.3%、18.9% [13] 财务健康状况 - 盈利能力趋势：2025年毛利率为18.0%，归母净利润率为4.4%，预计未来几年将逐步改善 [13] - 费用结构：2025年销售费用率上升至5.06%，研发费用率为4.68% [14] - 偿债能力：2025年资产负债率为61%，流动比率为1.09，财务结构稳健 [13]