报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月债市表现偏强，长端优于中短端，曲线斜率趋平，期债盘面估值稍有修复但整体不高 [2] - 结构分化的基本面数据非近期市场交易主线，超预期宽松的流动性与市场风偏企稳是4月中下旬以来股债双双走强的主因 [3][118] - 海外地缘扰动尚存，国内信贷需求不强，市场资金面快速收敛概率低，但央行加大资金净回笼规模，资金价格进一步下行空间不大 [3][118] - 金融市场偏乐观预期领先于中东地缘风险实际缓和程度，投资者风险偏好可能反复 [3][118] - 若资金价格难以下行，短端继续走强受限；权益市场波动时，长端更受益；中期维持对长端偏乐观判断，短期行情再次展开需充分交易换手和震荡调整 [3][118] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 4月债市长端优于中短端，曲线斜率趋平，期债盘面估值稍有修复但整体不高 [2] - 截止4月24日收盘，TS、TF、T、TL主力合约月内分别+0.06%、+0.16%、+0.31%、+1.52%；IRR分别为1.0216%、1.1694%、1.5679%、1.2394% [2] 市场逻辑梳理 经济增速超预期，但内需修复斜率平缓 - 一季度经济增速超预期，实际GDP同比+5.0%，较去年四季度回升0.5个百分点，处于“两会”增长目标上沿 [7] - 年初外需表现偏强，一季度出口同比+14.7%，工业增加值同比+6.1%；制造业与基建投资增速转正，同比分别+4.1%、+8.9% [7] - 内需端整体修复斜率平缓，一季度固定资产投资、社会消费品零售总额同比仅分别+1.7%、+2.4%，3月固投、社零同比分别+1.6%、+1.7%，较1 - 2月回落0.2、1.1个百分点 [7] - 3月货物出口同比大幅回落至+2.5%，贸易顺差缩窄至511.3亿美元 [7] - 2026年一季度国内工业产能利用率为73.6%，较去年同期回落0.5个百分点，制造业产能利用率为73.86%，回落0.24个百分点 [8] - 4月海外地缘扰动反复，工业生产整体平稳，但原料供给受限对部分行业负面影响加深；外需支撑仍在但向上弹性有限，4月前三周港口货物吞吐量和集装箱吞吐量累计同比分别为+0.9%、+6.7% [16] - 4月地产销售偏暖，30大中城市商品房销售面积同比+10.8%，样本城市二手房成交套数同比+14.4%，但“量”对“价”传导不明显；4月乘用车销售低迷，批发与零售销售量同比负增 [16] 通胀读数加速回升，价格结构仍显分化 - 一季度国内GDP平减指数大幅回升至 - 0.06%，二季度大概率转正 [40] - 工业品价格走强是通胀指标加速回升主因，3月PPI同比+0.5%转正，环比+1.0%，上行动能加快 [40] - 3月生产资料价格环比+1.3%，生活资料价格环比 - 0.1%，工业品价格“自上而下”传导不顺畅 [41] - 3月CPI、核心CPI同比分别+1.0%、+1.1%，环比双双回落至 - 0.7%；交通工具用能源价格同比+3.4%，带动交通和通信分项回升；贵金属饰品价格高增抬升其他用品和服务分项 [49] - 3月核心CPI同比弱于近3个月移动平均，环比略逊于季节性，能源价格走高对核心CPI传导需进一步观察 [49] 信贷脉冲回落，居民延续“缩表” - 3月国内贷款余额同比+5.7%，社融存量同比+7.9%，均较上月回落0.3个百分点 [56] - 政府、企业、居民部门融资分别同比+15.9%、+7.8%、 - 0.4%，分别回落0.70、0.08、0.60个百分点 [56] - 除企业债券融资同比多增近5000亿元外，其余亮点不多，居民部门延续“缩表”态势 [56] - 4月部分样本城市地产销售量回暖，但票据利率震荡回落，信贷投放可能平平 [56] - 信贷脉冲减弱导致存款派生回落，3月M2同比+8.5%，较上月下行0.5个百分点，M1同比+5.1%，下行0.8个百分点 [63] - 企业部门资金活化程度优于居民部门，居民定期存款占比处于74%附近历史高点 [63] 流动性超预期宽松，央行加大资金净回笼 - 4月央行逆回购操作回归“地量”，中长期流动性投放缩量，两期买断式逆回购、MLF续作合计净回笼6000亿元 [70] - 市场资金面超预期转松，银存间质押式回购加权平均利率低位窄幅波动，偏离政策利率中枢；截止4月24日收盘，DR001、DR007分别为1.2270%、1.3441%，较上月回落8.62bp、9.41bp [70] - 同业存单发行利率震荡下行，1Y股份制银行发行利率降至1.44 - 1.45%区间，较上月底回落约6bp [70] - 资金面超预期偏松原因：央行有阶段性维持流动性偏“过剩”的主观意愿；3月以来信贷需求边际走弱，政府债券融资偏缓，人民币升值带动结汇需求回升，银行体系资金淤积 [71] - 后续央行货币政策保持宽松基调，资金面快速收敛概率低，但资金价格进一步转松空间不大；5月政府债券发行提速，资金价格可能缓慢震荡上行 [71] 特别国债发行计划公布，期限仍以30年为主 - 2026年将发行23期超长期特别国债，20年期7期，30年期12期，50年期4期，发行节奏与期限分布与去年几近一致 [88] - 首发20年期340亿元，较去年同期减少160亿元，30年期850亿元，较去年同期增加140亿元 [88] - 若30年期每期规模保持850亿元，全年规模将升至10200亿元，同比增加1700亿元；若各期限发行总规模占比与去年一致，30年期发行规模可能先高后低，后续单期平均不到700亿元 [89] - 4月24日首发30年期超长期特别国债加权中标收益率2.20%，低于前一日中债估值3.53bp；20年期加权中标收益率2.20%，高于前一日中债估值4.22bp [91] - 26特2上市后，30年期活跃券将加速切换，4月市场已有提前定价，25特6不再是活跃券，与老券利差收窄 [92] 期债估值稍有修复，持仓规模创出新高 - 4月期债盘面估值稍有修复但多数时间不高，各期限期债合约持仓规模明显增长，创出年内新高 [96] - 体现市场情绪谨慎，投资者对后续债市走势存在分歧 [96] - 5月主力合约移仓加快，静态看盘面估值不高、期货前十席位净空单占比偏高时，移仓过程中跨期价差可能走强，但实际波动有不确定性 [109] 后市展望及投资策略 - 中期维持对长端偏乐观判断，短期行情再次展开需充分交易换手和震荡调整 [118] - 操作上，前期TL多单部分止盈后轻仓持有 [5][119] - 套利方面，做空30Y - 7Y期限利差（TL - 3T）头寸适量持有，关注主力合约移仓期间跨期套利机会 [5][119]