投资评级 - 报告对赤峰黄金维持“推荐”评级 [2][17] 核心观点 - 公司业绩已进入稳定扩张周期，成长弹性持续优化，金铜增储显著提升了资源潜力 [3] - 紫金矿业入主后，公司成长性及抗风险能力有望进一步提升 [3][14] - 黄金价格易涨难跌的趋势持续，公司深度受益 [3] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入126.39亿元，同比增长+40.03%；归母净利润30.82亿元，同比增长+74.70%；基本每股收益1.69元/股，同比增长+57.94% [3] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入35.54亿元，同比增长+47.65%；归母净利润9.88亿元，同比增长+104.43%；基本每股收益0.52元/股，同比增长+79.31% [3] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为164.05亿元、194.89亿元、231.97亿元；归母净利润分别为50.80亿元、63.17亿元、78.73亿元；对应每股收益（EPS）分别为2.67元、3.32元、4.14元 [16][17][18] - 盈利能力优化：2025年销售毛利率同比+8.62个百分点至52.46%，销售净利率同比+5.28个百分点至27.28%；2026年第一季度销售毛利率同比+12.85个百分点至59.27%，销售净利率同比+9.05个百分点至32.51% [15] - 回报能力提升：2025年净资产收益率（ROE）同比+3.82个百分点至28.90%，总资产收益率（ROA）同比+5.05个百分点至15.22% [15] - 负债率降低：受益于业绩增长及港股上市，2025年资产负债率同比-13.34个百分点至33.91%，2026年第一季度同比-9.27个百分点至29.36% [15] 资源储量 - 黄金储量大幅增长：截至2025年底，公司黄金储量（金属量）达105.76吨，同比增长+41% [4] - 铜储量大幅增长：截至2025年底，公司铜储量（金属量）达9万吨，同比增长+771% [4] - 储量增长来源： - 吉隆矿业：黄金储量同比+66%至10吨 [4] - 瓦萨金矿：黄金储量同比+152%至43.06吨 [4] - 万象塞班：新增KHN、TKM、PVN三大项目，铜金属储量同比+771%至9万吨 [4] - 塞班SND项目潜力：截至2025年6月30日，SND项目矿石资源量达1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，黄金当量金属量约106.9吨，开发将持续提升公司资源潜力 [4] 产量与项目进展 - 2025年矿产金产量：为14.51吨，同比-4.27%，主要因矿石入选品位下降及加纳瓦萨雨季提前 [5] - 2026年第一季度矿产金产量：为2981.35千克，同比-10.71%，主因部分矿山技改及大规模检修 [5] - 其他金属产品产量（2025年）： - 电解铜：6754吨，同比+9.1% - 铜精粉：3160吨，同比+128.9% - 锌精粉：29518吨，同比+98.2% - 铅精粉：3680吨，同比-9.2% - 钼精粉：676吨，同比-1.6% - 稀土产品：999吨 [5] - 改扩建项目推进：公司多个新建及技改项目稳步实施，包括五龙矿业、吉隆矿业、华泰矿业、锦泰矿业、瀚丰矿业及老挝塞班矿区的相关项目 [5][12] - 远期产量弹性：至2028年，公司矿金产能或达23吨，较2025年产量增长约+59% [12] 成本与业务表现 - 矿产金业务高增：2025年矿产金营收同比+42.12%至113.39亿元，毛利同比+77.09%至66.35亿元，毛利率同比增加11.55个百分点至58.51% [13] - 生产成本上行： - 2025年矿产金营业成本同比+17.33%至326.26元/克，全维持成本（AISC）同比+32.52%至372.63元/克 [13] - 2026年第一季度矿产金营业成本同比+15.01%至408.4元/克（较2025年+25.2%），AISC同比+38.61%至483.87元/克（较2025年+29.9%） [13] - 成本上升原因：金价上涨导致资源税增长、加纳可持续发展税率上升、入选品位下降、产量下滑导致固定成本分摊增加等 [13] 战略与股权变动 - 紫金矿业入主：2026年3月，控股股东及一致行动人向紫金黄金转让股份，同时公司向紫金黄金定向增发H股 [14] - 战略协同：紫金矿业的资金、技术、管理优势有望提升公司成长性及抗风险能力，并助力储量向产量转化；双方海外资源布局（紫金在中亚、南美，赤峰在东南亚、西非）形成互补，有望实现资源协同、供应链共享 [14] 公司简介 - 公司主营业务为黄金、有色金属采选及资源综合回收利用，贯彻“以金为主”发展战略 [6] - 主要子公司及业务： - 吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业：黄金采选 - 瀚丰矿业：锌、铅、铜、钼采选 - 万象矿业（老挝）：金、铜矿开采和冶炼 - 金星瓦萨（加纳）：金矿开采 [6]