报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业投资评级，但提出了具体的公司投资建议 [6][65] 报告核心观点 * 宏观环境：日本通胀抬头但消费信心走弱，实际工资增长与“加薪-消费”传导路径受阻，内需复苏呈现脆弱性 [1][8] * 行业表现：内需展现韧性，入境旅游与免税消费回暖。必选消费景气度好于预期，可选消费本土需求旺盛，入境消费客源结构优化、消费结构向服务类迁移 [2][16] * 股市表现：4月日本消费行业多数上涨，服务业与纺织服装领涨，资金流向与估值水平呈现分化 [5][46][56] * 投资建议：报告建议重点关注萨莉亚、Food&Life和麒麟控股三家公司，分别基于其受益于消费降级、客流恢复与海外扩张潜力、以及健康科学业务整合与现金流改善的逻辑 [6][65] 按目录总结 1. 宏观：通胀抬头，消费信心走弱 * 3月日本消费者信心指数录得33.3，连月上行势头中断，所有分项指标均回调 [1][8] * 2月实际工资同比增幅扩大至**+2.1%，但3月消费者信心剧烈波动，凸显内需复苏脆弱性 [1][8] * 3月核心CPI同比增长1.8%，较2月回升0.2个百分点，运输成本与耐用品价格上涨推高通胀，食品涨幅回落形成缓冲 [1][10] * 4月日元汇率承压，美元兑日元多次跌破160关口，输入型通胀压力剧增 [10] * 3月日本PPI同比大幅回升至2.6%，创2025年11月以来新高，生产端通胀压力显著升温 [12] 2. 行业：内需显韧性，入境与免税回暖 2.1 必选消费：景气度好于预期 * 必需品零售：3月PPIH、7-Eleven、永旺同店销售同比分别增长+4.2%、+3.7%、+0.5%** [3][19] * 药妆店：3月Matsukiyo Cocokara同店收入/客流/客单价同比分别为**+2.5%/-0.6%/+3.1%；鹤羽控股为+3.3%/+0.4%/+2.9%** [3][21] * 软饮料：3月行业销量同比**-1%，三得利销量同比增5%，朝日销量下滑13%，可口可乐和三得利增速优于市场 [3][22] * 酒类：3月啤酒行业销量同比大跌-29%，一季度累计下滑-17%，主因去年高基数；麒麟啤酒本土收入同比-29%，朝日啤酒销量下滑-23%** [3][23] 2.2 可选消费：餐饮服装百货全面向好 * 餐饮：3月萨莉亚、食其家、Food&Life、麦当劳、Skylark、Toridoll同店收入同比分别增长**+15.5%、+5.6%、+5.4%、+4.4%、+2.4%、+2.3%** [4][30] * 服装：3月Workman、优衣库、岛村服饰、ABC-MART同店销售收入同比分别增长**+22.7%、+9.2%、+8.5%、+5.5%** [4][34] * 百货及专卖店：3月日本全国百货商店销售额5071亿日元，同比上升3.2%；高岛屋、三越伊势丹、丸井收入同比分别增长**+7.2%、+4.1%、+3.7%；免税销售额同比+5.2%，时隔5个月重回正增长 [4][36] * 入境消费：3月访日外国游客约362万人，创历年同月新高；韩国客源同比+22.0%，中国大陆客源同比-54.6%；2026年Q1访日消费额达2.3378万亿日元，同比增长2.5%，消费结构向住宿偏移 [39] 3. 股市：4月消费行业多数上涨 * 板块表现：4月东证指数中，服务业、纺织服装、食品饮料、零售业板块分别上涨+11.1%、+8.7%、+3.1%、+2.3%** [5][46] * 子行业表现：必选消费中软饮料领涨（+12.1%），可选消费中服装及奢侈品领涨（+7.7%） [5][48] * 资金流向：4月商社及批发、零售、食品饮料ETF分别净流入**+779万美元、-549万美元、-1268万美元 [5][54] * 估值水平：截至4月23日，商社及批发、零售、食品饮料板块的PE历史分位数分别为91%、78%、57% [5][56] * 重点个股估值：PE历史分位数较高的有良品计划（86%）、迅销（83%）；较低的有三得利（1%）、麒麟控股（4%）和花王（4%） [61][64] 4. 投资建议 * 萨莉亚：深度受益于日本消费降级趋势，同店销售强劲增长驱动盈利扩张；若日本米价回落将缓解成本压力；当前估值已计入中国业务悲观预期，安全边际显现 [6][65] * Food&Life：日本本土客流持续回暖是未来同店增长关键；中国大陆市场同店增速爆发且拓店空间广阔；市场可能低估其客流修复与海外扩张速度；同样受益于潜在米价下行 [6][65] * 麒麟控股：健康科学业务（FANCL/Blackmores）全球整合落地，研发投入带动功能食品与保健品放量，有望成为核心增长引擎；啤酒饮料主业稳健；公司通过资产处置回笼千亿日元资金，用于800亿**日元股份回购与降杠杆，现金流持续改善 [6][65]