核心观点 - 当前REITs一级市场受关注度持续提升，因其收益确定性高、风险可控的突出优势，已成为固收类产品增厚收益的重要抓手 [1] - 报告重点介绍REITs一级市场概况及打新策略，为投资者提供参考 [1] 1 REITs发行概况 1.1 REITs发售流程详解 - REITs从发起到上市需经历申报、注册及发售三大阶段 [2] - 申报阶段：发起人向省级发改委报送材料，省级发改委10个工作日内完成审核后转报国家发改委，国家发改委委托评估后向证监会推荐 [2][15] - 注册发行阶段：管理人联合网下投资者询价，与战略投资者签署配售协议，公告认购价格后完成分层认购 [2][15] - 发售流程主要涵盖信息披露、战略配售、网下询价定价、网下配售及公众认购五个环节 [2][16] 1.2 一级市场形成“首发+扩募”双轮驱动格局 - 自2021年首批9单公募REITs设立以来，市场稳步扩容，截至目前累计成立81只，发行规模达2089亿元 [3][21] - 2024年受政策推动发行节奏提速，三、四季度发行规模分别达148亿元、262亿元；2025年因底层资产质量走弱及监管趋严，首发节奏放缓 [3][21] - 扩募与首发共同构成双轮驱动，目前已有9只产品完成扩募，总金额122亿元 [3][27] - 扩募注入的优质资产可增厚基金整体可分派现金流，以已披露扩募后2026年现金分派率预测值的5只REITs为例，扩募后现金分派率平均提升0.4% [3][27] 1.3 REITs的一级投资者结构 - REITs一级市场投资者分为战略投资者、网下投资者和公众投资者 [3] - 根据已上市的79只产品数据统计，战略投资者配售占比达72%，网下投资者占比20%，公众投资者占比8%，机构资金主导特征突出 [3][29] - 战略投资者：多为原始权益人、长期机构及产业资本，属于长期锁仓型资金，配售份额占比最高，核心作用是稳定发行、绑定产业资源，通常设有锁定期，无定价权 [4][32] - 网下投资者：为券商、基金、保险等专业机构，具备定价话语权，发行价通过其询价确定，是定价中枢的核心决定方 [4][32] - 公众投资者：含个人及小额零散机构，门槛最低，全程比例配售，无锁定期，上市即可交易，对发行定价无直接影响 [4][32] - 券商与保险是主要机构投资者，以中金安徽交控REIT为例，原始权益人及关联方获配占比达72%；网下配售层面，券商自营与保险资金分别获配39%与31% [4][33] 1.4 衡量REITs一级市场热度的指标 - 认购倍数：是观测一级市场申购情绪的常用指标，分为网下认购倍数与公众认购倍数 [6][38] - 认购热度与上市首日涨跌幅整体呈现显著正相关，高认购倍数往往对应市场情绪积极，且大量未获配资金在上市首日于二级市场买入，进一步推升价格 [6][38] - REITs一级市场认购倍数与底层资产现金流稳定性相关度较高，市政设施、保障性租赁住房、新型基础设施及能源基础设施板块认购倍数居前 [39] - 发行折溢价率：是一级市场认购热度在定价端的直接映射 [6][44] - 从已发行的81只公募REITs来看，其中58只为溢价发行、4只为平价发行、19只为折价发行 [7][44] - 发行溢价率走势略滞后于中证REITs全收益指数，2021-2022年发行溢价率走高，2023-2024年处于低位，2025年下半年曾阶段性抬升但未能持续修复 [7][44] 2 REITs打新策略解析 2.1 REITs打新策略定义与历史表现 - REITs打新策略指投资者在首发阶段通过网下或公众认购渠道参与申购，并在上市初期择机卖出，核心赚取一、二级市场间定价差异 [8][51] - 策略收益核心依赖于产品上市初期的价格表现，波动主要集中于上市首日 [8][51] - 从历史表现看，REITs上市首日破发现象较少，至今仅5只产品出现破发 [8][51] - 涨幅在5%以内的数量占比最高，达到40%，其次为涨幅在25%-30%区间的标的，其中触及首日30%涨幅上限涨停的产品数量已达15只 [8][51] 2.2 REITs打新净收益测算 - REITs打新策略的净收益取决于获配比例、上市初期涨跌幅和资金成本 [9][53] - 收益来源可拆分为两部分：一是获配份额的价差收益；二是未获配资金的闲置资金收益 [9][53] - 公众投资者需支付认购费用，当前市场主流认购费率为0.4% [57] - 从测算结果来看，公募REITs网下打新平均收益率为0.45%，公众投资者打新收益率为0.27% [9][57] - 该收益水平与上市首日涨幅存在显著差距，核心原因在于较低的获配比例显著摊薄了整体收益 [9][57] - 以华夏中核清洁能源REIT为例，尽管其上市首日涨幅高达28%，但网下及公众投资者打新收益仅分别为0.07%和0.06% [57] - REITs打新虽单轮绝对收益水平不高，但具备胜率较高、风险可控、可规模化运作等优势，是固收+产品实现收益增强的重要工具 [9][57] - 由于参与成本和获配比例差异，网下打新收益表现优于公众打新 [62] 2.3 后续打新机会展望 - 结合当前公募REITs项目储备情况，后续多只基础设施REITs正处于不同审核阶段，涵盖保障性租赁住房、交通、能源、仓储物流、市政及产业园区等多元资产类型 [64] - 其中能源类、交通类项目已进入“通过”或“已反馈”等关键节点，有望率先推进至发行环节 [64] - 从打新策略视角看，后续随着项目陆续落地，网下与公众投资者均有望迎来新一轮打新窗口，建议重点关注底层资产现金流稳定性强、机构认可度高、市场认购热度相对可控的品种 [64]