报告投资评级 - 投资评级：强推（维持） [2] - A股目标价：90元 [2] - H股目标价：70港元 [2] - 当前价（A股/H股）：61.90元 / 50.35港元 [3] 核心观点 - 2026年第一季度业绩稳健开局，利润增长超预期：尽管收入微降，但公司通过结构升级、成本优化和费用精细化，实现了利润的稳健增长，为全年奠定基础 [2][6] - 结构升级是核心驱动力：中高档产品销量增长带动吨价提升，有效对冲了整体销量下滑的影响，盈利能力持续改善 [6] - 高股息提供安全边际：当前A/H股股息率分别为3.8%/5.2%，H股高股息特性对长线资金具备配置价值 [6] - 看好旺季需求回暖：随着第二季度餐饮需求环比改善、低基数效应及世界杯赛事催化，预计销售表现将环比改善 [6] 2026年第一季度业绩表现 - 营业收入：实现102.9亿元，同比下降1.5% [2] - 归母净利润：实现18.0亿元，同比增长5.2% [2] - 扣非归母净利润：实现17.1亿元，同比增长6.4% [2] - 销量与吨价：总销量同比下降2.61%至220.2万千升；但吨价同比增长1.15%至4673元/千升 [6] - 盈利能力：毛利率同比提升1.1个百分点至42.7%；归母净利率同比提升1.1个百分点至17.5% [6] 产品结构与品牌分析 - 主品牌销量：同比增长0.44%至138.1万千升，占总销量比例提升1.9个百分点至62.72% [6] - 中高档以上产品销量：同比增长3.07%至104.2万千升，占总销量比例提升2.6个百分点至47.32% [6] - 分品牌表现：预计超高端及经典系列保持高增长，经典系列通过开盖有奖活动在安徽、湖北等地成效显著；白啤增长延续；纯生增长相对偏慢 [6] 成本与费用分析 - 成本优化：吨成本同比下降0.8%至2674.4元/千升，受益于结构升级与成本红利释放 [6] - 费用管控：销售费用率同比下降1.0个百分点至11.5%，主要因公司减少了低端产品的费用投放；管理费用率同比微增0.3个百分点至3.5% [6] 未来发展战略与展望 - 产品战略：加快推进 “1+1+1+2+N”产品战略，资源倾斜发展经典等中高端产品，同时加快培育全麦、精酿等新品类 [6] - 渠道与市场：深化 “五新”战略全面拓展海内外市场，线上线下融合推广；考核机制更精细，费用投放更灵活 [6] - 成本展望：大麦、玻璃等原材料红利有望延续，铝材影响可控，全年成本有望进一步下行 [6] - 业绩预测：维持2026-2028年归母净利润预测分别为49.2亿元、52.3亿元、55.6亿元，对应同比增速为7.2%、6.4%、6.4% [2][6] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为336.62亿元、345.61亿元、354.38亿元，同比增速分别为3.7%、2.7%、2.5% [2] - 盈利预测：预计2026-2028年每股收益分别为3.60元、3.83元、4.08元 [2] - 估值水平：基于2026年预测，市盈率为17倍，市净率为2.6倍 [2]