行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [11] 报告核心观点 - 复盘日本“失落的三十年”发现，居民存款行为与利率、资产价格存在错位，长期倾向于配置无风险资产，仅在2004-2006年经济复苏期间出现短暂存款搬家，安倍经济学后虽市场上涨但居民配置仍保守 [2][6] - 居民行为错位归因于长期通缩预期下的“现金为王”策略，以及创伤后遗症、财富代际差异和老龄化导致的风险偏好低下与杠杆率难以提升 [2][7][32] - 日本居民资产配置呈现“资金出海而非入市”的特点，持续加大全球化配置，同时国内公募基金行业在安倍经济学后复苏，产品呈现工具化趋势 [8][9][50] 复盘：居民存款周期与行为错位 - 1990年泡沫破裂后，日本居民仅出现一轮存款搬家（2004-2006年），随后因金融危机陷入流动性陷阱，进入漫长的存款回流期（1991-1997年、2009-2023年）[6][19][22] - 2004-2006年存款搬家由经济复苏、实际利率下行、CPI上行及股市上涨等多重因素驱动，期间日经225指数年复合增速达17.3% [19][25] - 长期存款回流期间（如2009-2023年），尽管股市年复合收益率达9.3%，但居民存款年复合增速为2.1%，仍高于M2增速（-1.4%）[26] - 居民行为错位主因：长期低通胀或通缩环境使持有现金成为理性选择；代际财富分化（年轻人财富少风险偏好高，老年人财富多风险偏好低）及老龄化抑制了整体风险偏好和加杠杆意愿 [7][32][39] 方向：居民资产配置结构变化 - 存款搬家期间（2004年初至2006年末），居民资产中股权占比从3.8%提升至7.0%，基金占比从1.3%提升至2.4% [8][35] - 但长期看配置结构保守：存款占比持续提升，房地产占比下降，权益资产整体配置比例远低于欧美 [8][35][41] - 资金持续流向海外：截至2024年末，居民持有外币存款及对外证券规模达44.9万亿日元，占金融总资产2%；2025年3月，投资信托、养老金、保险资产中对外证券投资占比分别达45.1%、22.3%、19.2% [8][42][46][49] 趋势：公募基金行业演变 - 行业规模从1990年的46.0万亿日元增长至2025年的301.6万亿日元，年复合增速7.8% [9][50] - 产品结构（2025年末）：权益基金（不含ETF）占比58.0%，债券基金占比5.6%，ETF占比36.4% [9][50] - 产品呈现三大工具化趋势：1) ETF作为央行调节工具规模达109.9万亿日元，占权益基金总规模36.4%；2) 为满足老龄化需求，每月结算型分红产品在权益基金（不含ETF）中占比一度达70%；3) 跨境产品受欢迎，权益基金（不含ETF）中海外资产规模达79.4万亿日元，占比45.5% [9][53][63]