报告投资评级 - 投资评级：增持/维持 [1] 报告核心观点 - 联易融科技战略转型成效显现，下半年业绩修复强劲，盈利拐点可期 [1][4] - 公司核心业务增长强劲，市场地位持续巩固，风险出清基本完成，资产质量显著改善 [5] - AI赋能成效初显，国际化布局有望打开长期增长空间 [6] 财务与业绩表现 - 2025年全年实现总收入9.83亿元，同比-4.7% [4] - 2025年全年实现归母净亏损4.39亿元，同比收窄47.5% [4] - 2025年下半年业绩修复强劲，实现收入6.08亿元，环比+62.4% [4] - 2025年下半年归母净亏损收窄至0.59亿元，边际改善显著 [4] - 2026年一季度交易量强劲增长，收入及收益增长率创单季度历史新高 [6] - 预计2026-2028年营业收入分别为12.86亿元、15.57亿元、18.30亿元 [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为0.24亿元、1.02亿元、1.93亿元 [6] 核心业务与市场地位 - 2025年服务供应链资产规模总额达5081亿元，同比+27.3%，连续六年位居行业第一 [5] - 核心增长引擎多级流转云业务处理量达3042亿元，同比+46.7% [5] - 多级流转云业务占集团总资产规模比重提升至59.9%，战略增长引擎地位巩固 [5] - 供应链金融科技解决方案合作核心企业达1505家，同比+56.4% [5] - 金融机构合作家数达163家，同比+11.6% [5] - 客户留存率提升至99% [5] 资产质量与结构优化 - 2025年减值损失同比大幅-55.1%至2.88亿元，是亏损大幅收窄的核心原因 [5] - 房地产行业资产处理量占比从2024年的14%降至2025年的6% [5] - 基建行业资产处理量占比提升至40%，资产结构持续优化 [5] - 主动压缩过桥业务，AMS云业务处理量同比-12.8%，符合向轻资产模式转型的战略方向 [5] - 金融机构云业务稳健增长，处理量同比+20.2%，收入同比+25.2% [5] AI赋能与国际化布局 - 自研蜂联AI Agent已在42家客户实现规模化商业落地，包括渣打银行等境内外金融机构 [6] - AI Agent使业务处理效率提升20倍 [6] - AI应用带动研发费用同比-19.1%，实现降本增效 [6] - 2025年正式推出国际品牌Unloq及SC+平台，布局全球贸易金融数字基础设施 [6] - 平台支持合规稳定币等数字支付工具，跨境业务有望于2026年逐步贡献增量 [6] 估值与预测 - 预计2026-2028年每股销售收入分别为0.60元、0.73元、0.86元 [6] - 对应2026年4月27日收盘价的市销率(PS)估值分别为3.05倍、2.52倍、2.15倍 [6]