报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 晶澳科技2025年营收与利润承压，但出货量位居行业前列，海外新产能开始释放，预计随着行业供给侧优化及落后产能退出，公司盈利将从2026年开始修复并实现扭亏为盈，因此维持“买入”评级 [1][7] 财务表现与预测总结 - 2025年业绩：营业总收入491.29亿元，同比-29.94%；归母净利润-46.08亿元，同比+1.02% [1][7] - 2026年第一季度业绩：营收92.2亿元，同环比-13.6%/-25.2%；归母净利润-10.7亿元，同环比-34.9%/1.1% [7] - 2025年第四季度业绩：营收123.2亿元，同环比-21.9%/-4.5%；归母净利润-10.6亿元，同环比-74.7%/8.5% [7] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为2.86亿元、14.52亿元、32.69亿元，同比增速分别为106.20%、408.28%、125.17% [1][7] - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为511.63亿元、594.09亿元、692.08亿元，同比增速分别为4.14%、16.12%、16.50% [1] - 毛利率预测：预计2026-2028年毛利率分别为9.05%、12.12%、13.89% [8] 经营与业务分析总结 - 出货量行业领先：2025年电池组件出货量69.56GW（含自用157MW），其中组件海外出货量占比51% [7] - 海外产能释放：公司稳步推进海外供应链建设，参与共建的阿曼6GW高效电池与3GW高功率组件项目一期于2026年第一季度底正式投产 [7] - 2026年第一季度出货：电池组件出货量11.9GW，其中组件海外出货量占比约77% [7] - 单瓦盈利测算：2025年考虑冲回资产及信用减值后，测算单瓦亏损约5分；2026年第一季度测算单瓦亏损约7-8分 [7] - 出货展望：预计2026年第二季度出货量环比略增，随落后产能退出，下半年有望逐步扭亏 [7] 现金流与费用分析总结 - 现金流改善：2025年经营性净现金流42.8亿元，同比+27.9%；2026年第一季度经营性现金流2亿元，环比由负转正，较2025年第四季度改善约6.2亿元 [7] - 资本开支收缩：2026年第一季度资本开支9亿元，同环比-46.4%/161.3% [7] - 期间费用：2025年期间费用41亿元，同比-11.2%，费用率8.3%，同比+1.8个百分点；2026年第一季度费用14.6亿元，费用率15.9% [7] - 存货情况：2026年第一季度末存货114亿元，较年初+13.3% [7] 关键财务数据与估值总结 - 市场数据：报告日收盘价10.55元，市净率1.54倍，总市值349.17亿元 [5] - 基础数据：每股净资产6.85元，资产负债率77.90% [6] - 预测估值：基于最新摊薄每股收益，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为122.26倍、24.05倍、10.68倍 [1] - 预测净资产收益率：预计2026-2028年摊薄ROE分别为1.26%、6.03%、11.97% [8]