投资评级与目标价 - 报告对荣昌生物A股(688331 CH)和H股(9995 HK)均维持“买入”评级 [6][8] - 基于DCF模型，维持A股目标价为158.75元人民币，维持H股目标价为143.74港币 [6][8] - 截至2026年4月28日，A股收盘价为134.60元，H股收盘价为104.50港币，目标价隐含上涨空间 [9] 核心观点与经营业绩 - 报告认为公司基本面优质，经营质量向好，拥有丰富的研发和商业化催化因素 [1] - 2026年第一季度营收为6.56亿元，同比增长24.76% [1] - 第一季度毛利率为83.9%，同比提升0.3个百分点；销售费用率为43.4%，同比下降4.4个百分点 [1] - 第一季度经营性现金流为0.1亿元，不依赖BD收入即维持正向 [1] - 归母净利润为3.28亿元，但主要受Vor Bio认股权证公允价值变动影响，扣非后归母净利润为0.35亿元 [1] 产品管线与临床进展 成熟产品与商业化 - 泰它西普治疗重症肌无力(MG)已纳入医保，干燥综合征(pSS)、IgA肾病(IgAN)适应症有望在2026年内获批 [2] - 维迪西妥单抗一线治疗尿路上皮癌(1L UC)适应症预计于2026年4月获批，RC28也将步入商业化，共同驱动销售增长 [2] - 预计2026年RC28、RC148的授权首付款将陆续确认，且年内RC148的里程碑付款有望到账，支撑收入增长 [2] 核心在研产品RC148 - RC148已授权给艾伯维，早期数据出色，在2/3线胃癌中疗效优于PD-1单抗，在IO耐药和一线PD-L1阳性非小细胞肺癌(NSCLC)中的客观缓解率(ORR)分别为66.7%和52.4% [3] - 国内一线治疗鳞状非小细胞肺癌(1L sqNSCLC)的III期临床已于2026年4月实现首例患者给药(FPI)，结直肠癌(CRC)II期临床已启动 [3] - 全球1L sqNSCLC III期临床预计2026年内启动，后续有望探索非鳞状NSCLC及一线CRC适应症 [3] - RC148有望与Temab-A实现协同，预计2026年内启动多项联合治疗II期研究 [3] 其他管线临床进展 - 泰它西普：MG全球III期有望2026年下半年完成入组、2027年上半年读出数据；pSS全球III期于2026年3月FPI，拟入组250名患者 [4] - 维迪西妥单抗：1L UC全球III期已完成入组，预计2027年数据读出 [4] - 国内方面，泰它西普治疗IgAN的eGFR数据有望2026年内披露，并已启动CTD-ILD、OMG的III期临床，计划年内开启MN、自身免疫性脑炎等多项III期临床 [4] - 维迪西妥单抗多项研究入选ASCO，其联合PD-1单抗治疗一线HER2阳性乳腺癌(1L HER2+ BC)的III期结果将以LBA形式汇报 [4] ADC平台与新技术 - RC278 I期进入拓展阶段，为全球进度第二的CDCP1 ADC，有望2026年内读出早期数据 [5] - 公司首款双抗ADC RC288（靶向PSMA/B7H3）于2026年4月获批I/II期临床 [5] - 在2026年AACR上披露了PR-ADC临床前研究成果，其载荷回收机制有望改善传统ADC的系统性毒性、拓宽治疗窗口 [5] 财务预测与估值 - 维持公司2026-2028年营业收入预测为77.0亿元、38.3亿元、45.6亿元 [12][13] - 维持公司2026-2028年归母净利润预测为42.4亿元、4.7亿元、11.0亿元 [6][12][13] - DCF估值关键假设：加权平均资本成本(WACC)为7.0%，永续增长率为2.5%，A/H股溢价为25.5% [6][15] - 基于DCF模型得出股权价值为896.09亿元，总股本5.64亿股，从而得出目标股价 [15]