报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 云天化2026年第一季度业绩略超预期，主要得益于磷肥及磷酸氢钙盈利提升以及磷酸铁业务同比实现扭亏[4][6] - 磷矿行业维持高景气，公司凭借一体化优势、原料库存策略及磷矿资源价值，盈利得到支撑[6] - 公司负债结构持续优化，资产负债率下降至46.67%，财务状况改善[6] - 报告维持对公司2026-2028年的盈利预测，并基于当前估值（2026年市盈率13倍）和磷矿石资源价值，维持“增持”评级[6] 财务表现与预测 - 2026年第一季度业绩：实现营业收入119.81亿元，同比下降8%，环比增长11%；归母净利润14.25亿元，同比增长10%，环比大幅增长234%；扣非后归母净利润13.92亿元，同比增长10%；毛利率为19.56%，同比提升2.33个百分点，环比提升1.56个百分点；净利率为12.54%，同比提升1.80个百分点，环比大幅提升9.03个百分点[6] - 2025年全年业绩：营业总收入484.15亿元，同比下降21.5%；归母净利润51.56亿元，同比下降3.4%；每股收益2.83元；毛利率20.2%；净资产收益率21.0%[5] - 未来三年盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为50.36亿元、53.12亿元、56.61亿元，对应每股收益分别为2.76元、2.91元、3.11元；预计2026-2028年营业总收入分别为438.11亿元、442.36亿元、417.47亿元[5][6] - 当前估值：基于2026年4月29日收盘价36.68元，对应2026-2028年预测市盈率分别为13倍、13倍、12倍[5][6] 分业务板块分析 - 磷矿业务：磷矿价格维持高位，2026年第一季度国内磷矿价格约1015元/吨，同比环比基本持稳；公司拥有磷矿年产能1450万吨，高景气度支撑盈利；参股的镇雄磷矿项目已于2025年12月取得采矿权证和许可证，打开长期成长空间[6] - 磷肥业务：2026年第一季度磷酸二铵国内指导价略有上调，公司凭借低价硫磺库存策略，预计磷肥毛利同比略有上行；当季磷肥销量124万吨，同比下降3%，环比增长50%；不含税销售均价3697元/吨，同比上涨20%，环比上涨2%；硫磺采购价同比上涨115%至3576元/吨，优于同期国内现货均价4453元/吨[6] - 尿素业务：2026年第一季度尿素销量69.32万吨，同比下降8%；销售均价1711元/吨，同比下降1%；但由于煤炭采购价格下滑，预计尿素盈利能力同比略有回升[6] - 非肥业务： - 聚甲醛：2026年第一季度销量3.10万吨，同比增长24%；销售均价9255元/吨，同比下降20%；但自3月以来在成本推动下价格持续上涨，截至4月27日参考价达12465元/吨，较2025年第一季度提升2039元/吨[6] - 饲料级磷酸钙盐（饲钙）：2026年第一季度销量12.36万吨，同比下降3%；销售均价4700元/吨，同比上涨21%；受益于产业集中度提升和公司“矿化一体”成本优势，盈利同比提升；截至4月27日云南市场均价5200元/吨，较2025年第一季度提升607元/吨[6] - 磷酸铁：2026年第一季度销量2.56万吨，销售均价10020元/吨，同比提升1175元/吨，实现同比扭亏为盈；截至4月27日参考价12700元/吨，较2025年第一季度提升1146元/吨[6] 公司财务状况 - 负债结构优化：公司通过集中管控资金、动态管控带息负债规模，优化负债结构；截至2026年第一季度末，资产负债率为46.67%，较2025年末继续下降0.50个百分点[6] - 费用控制：随着资产负债率持续改善，2026年第一季度财务费用为0.52亿元，同比下降49%[6]