投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [4][14][121] 核心观点 - 公司是全球领先的智能产品ODM厂商 在智能手机ODM领域具备稳定基本盘 深度卡位AI驱动的新一轮硬件创新周期 在AI眼镜 AI PC等高增长赛道具备显著先发优势 [1][3][4] - 公司“1+2+X”战略驱动营收持续增长 产品结构改善带动盈利能力持续优化 有望实现业绩稳定增长 [4][14][121] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.40/11.85/16.00亿元 同比增速分别为26.5% 60.2% 35.0% 当前股价对应PE分别为14x 9x 6x [4][14][121] 公司概况与战略 - 公司是全球领先的智能产品和服务提供商 产品组合形成“1+2+X”框架 以智能手机为核心 个人计算和汽车电子为重点发展驱动力 拓展平板电脑 穿戴 智能眼镜等新兴领域 [1][23] - 公司拥有广泛核心客群 包括小米 三星电子 联想 荣耀 OPPO vivo等领先品牌 [1][23] - 2025年公司实现营业收入421.25亿元 同比下降9.18% 实现归母净利润5.85亿元 同比增长16.76% [1][35] 主营业务分析 - 智能手机：2025年收入为289.35亿元 约占营业收入的68.7% 同比下降19.9% 全年出货量为1.52亿台 [10][39] 2024年公司智能手机ODM出货量达1.73亿台 是全球最大的智能手机ODM厂商 市场份额为32.6% [39][52] - 平板电脑：2025年收入为41.53亿元 约占营业收入的9.9% 同比增长12.4% 出货量突破1100万台 [10][39] 2024年公司平板电脑ODM出货量市占率为19.7% 稳居全球前三 [39][108] - AIOT业务：2025年收入为78.69亿元 约占营业收入的18.7% 同比增长41.2% [10][42] 2024年公司智能手表/手环ODM出货量市占率为30.2% 位居全球第二 [11][109] - 新兴业务：包括AI PC及汽车电子 2025年汽车电子业务实现百万级出货量 [42][104] AI眼镜业务深度布局 - AI眼镜市场空间广阔 2023年全球眼镜销量约15.6亿副 [2][70] 2025年全球AI智能眼镜销量预计700万台左右 [2][72] - 公司自2015年开始前瞻性布局XR领域 产品出货量累计超过100万台 [2][85] 是AI眼镜爆款产品Ray-Ban Meta的PCBA核心供应商 也是国内大厂AI眼镜独家ODM厂商 [2][85] - 公司提供ODM代工 PCBA 结构件等产品 单机价值量高 在Ray-Ban Meta硬件成本中 结构件合计19美金 ODM代工15美金 PCB价值量7.2美金 [88][89] - AI眼镜新品利润率相对较高 有望给公司带来高利润弹性 [2][11] AI驱动的新增长曲线 - AI PC：全球AI PC出货量预计将从2024年的3420万台增长至2029年的1.75亿台 CAGR达38.5% [95] 公司定位中高端AI PC市场 2025年前三季度AI PC业务实现营收1.96亿元 2024年仅317万元 [97] - 汽车电子：汽车供应链分工模式改变 传统消费电子代工龙头具备优势 [3][100] 公司汽车电子领域客户涵盖小米 江淮 赛力斯 蔚来 韩国Mando等 2025年多品类产品已实现量产交付 [3][104] 行业趋势与公司优势 - AI浪潮下 ODM渗透率有望从2024年的46.2%提升至2029年的50.8% [52] 市场集中度将进一步提升 利好大型ODM厂商 [12][53] - 公司作为国内ODM龙头 相比中国台湾企业具备更快的响应速度 更强的设计能力 更低的制造成本 有望在AI PC等新一轮需求中快速抢占市场 [3][95] - 2026年公司港股上市募资净额15.2亿港元 其中约40%用于扩充境内外生产基地 重点布局智能眼镜和AI PC产能 [105][106] 财务预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为442.3亿元 522.5亿元 602.6亿元 增速分别为5.0% 18.1% 15.3% [5][110] - 预计2026-2028年毛利率分别为8.5% 9.0% 9.4% [113] - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.40亿元 11.85亿元 16.00亿元 [4][114] 估值分析 - 相对估值：选取华勤技术 立讯精密 歌尔股份 比亚迪电子作为可比公司 公司2026年PE估值（14x）低于可比公司平均水平（20x） [115][116] - 绝对估值：通过FCFF估值法得到每股估值区间为38.9-44.4港元 [120] 股价催化因素 - AI眼镜新品销量超预期 [13][122] - AIPC订单超预期 [13][122] - 汽车电子客户拓展超预期 [13][124] - 存储价格增速放缓 原材料价格下降 [13][124] - AI智能手机创新加速 [13][124]