投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 2025年为主动调整年，公司通过阶段性停货、调控发货节奏推动社会库存去化，导致全年营收和利润显著下滑 [1][2] - 2026年第一季度收入降幅已较2025年下半年明显收窄，呈现逐步企稳态势，下半年在低基数下报表有望重回增长通道 [1][3][5] - 2025年净利率因收入下滑和费用率上升而承压，2026年第一季度已开始修复，伴随收入企稳，费用率有望优化 [4] 财务表现与预测 - 2025年业绩：总营收30.38亿元，同比下滑41.77%；归母净利润4.06亿元，同比下滑69.73% [1] - 2026年第一季度业绩：总营收8.16亿元，同比下滑14.92%；归母净利润1.71亿元，同比下滑10.12%，降幅显著收窄 [1] - 盈利预测：预测2026-2028年归母净利润分别为4.34亿元、4.95亿元、5.66亿元，对应EPS分别为0.89元、1.02元、1.16元 [5][6] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率(P/E)分别为36倍、32倍、28倍 [5][6] 业务分析 - 产品结构：2025年高档/中档产品营收分别为26.87亿元/1.74亿元，同比下滑43.59%/34.33% [2]；2026年第一季度高档产品营收7.54亿元，同比下滑11.39%，呈现企稳 [3] - 品牌与产品：确立“水井坊”+“第一坊”双品牌体系，2025年8月上市“水井坊·井 18”，并推出“水井坊·臻酿大师”拓展新零售渠道 [2] - 渠道表现：2025年新渠道收入6.53亿元，同比增长23.77%，而批发代理渠道收入22.08亿元，同比下滑50.95% [2]；2026年第一季度批发代理渠道收入6.52亿元，同比增长6.31%，显示传统渠道企稳 [3] 盈利能力与财务状况 - 毛利率：2025年及2026年第一季度毛利率分别为79.85%和79.84%，同比均有所下降 [4] - 费用率：2025年销售费用率和管理费用率分别同比上升3.03个百分点和7.62个百分点，至28.09%和15.82%；2026年第一季度销售费用率同比下降3.48个百分点至24.02% [4] - 净利率：2025年净利率为13.36%，同比下降12.35个百分点；2026年第一季度净利率为20.96%，同比上升1.12个百分点 [4] - 现金流与负债：2025年销售收现32.28亿元，同比下滑39.64%；截至2026年第一季度末，合同负债为6.89亿元，环比及同比均有所减少 [4]