投资评级与核心观点 - 报告对山东黄金A股（600547 CH）和H股（1787 HK）均维持“增持”评级 [7] - 报告核心观点：2026年一季度业绩实现高增长，主要得益于黄金价格上涨及生产运营管理能力提升，但自产金产量下滑值得关注；展望后市，随着重点项目建设推进及金价维持高位，公司业绩有望保持稳健增长 [1] 2026年第一季度财务业绩 - 2026年第一季度，公司实现营业收入325.16亿元，同比增长25.37% [1] - 实现归母净利润14.46亿元，同比增长40.87%；扣非归母净利润14.63亿元，同比增长41.94% [1] - 毛利率为18.30%，同比提升2.73个百分点 [2] - 期间费用率为4.82%，同比微降0.07个百分点；其中销售费用1.13亿元（同比+213.02%）、管理费用8.42亿元（同比+16.08%）、研发费用1.50亿元（同比+52.23%）、财务费用4.63亿元（同比+13.39%）[2] 产量与业务结构分析 - 2026年第一季度，自产金产量为9,538.16千克，同比下滑19.65%；销量为9,706.67千克，同比下滑11.69% [3] - 外购金产量为11,063.07千克，同比下滑45.33%；销量为11,428.14千克，同比下滑43.53% [3] - 小金条产量为5,813.23千克，同比增长82.70%；销量为5,211.36千克，同比增长82.81%，成为新的增长亮点 [3] - 金价上涨有效对冲了自产金及外购金产量下滑的影响 [3] - 2025年末国际现货金价收于4,318美元/盎司，较上年末上涨约65% [3] 未来展望与经营计划 - 公司确定2026年黄金产量不低于49吨的生产经营计划 [4] - 重点项目建设稳步推进：焦家矿区、新城金矿资源整合工程正在推进配套施工；三山岛金矿副井工程已顺利掘砌到底；卡蒂诺纳穆蒂尼金矿推进试生产和产能爬坡 [4] - 公司预计纳米比亚Osino双子山金矿项目将于2027年上半年投产 [4] 盈利预测与估值 - 报告基本维持盈利预测，测算公司2026-2028年归母净利润分别为102.00亿元、124.36亿元、146.49亿元 [5] - 参考可比公司2026年Wind一致预期PB均值为4.23倍，给予公司2026年4.23倍PB [5] - 基于2026年BPS 11.60元，并考虑近3个月A/H平均溢价率34.98%及2026年4月30日港元兑人民币汇率0.87，给予A股目标价49.07元，H股目标价41.78港元 [5] - 根据盈利预测表，预计2026-2028年营业收入分别为1,311.70亿元、1,453.34亿元、1,558.61亿元，同比增长率分别为25.78%、10.80%、7.24% [11] - 预计2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为2.21元、2.70元、3.18元 [11] 财务比率与估值指标 - 预计2026-2028年毛利率分别为24.76%、26.73%、27.94% [17] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为18.96%、20.17%、19.74% [11] - 基于盈利预测，2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16.00倍、13.12倍、11.14倍 [11] - 2026-2028年预测市净率（PB）分别为3.05倍、2.62倍、2.25倍 [11]