投资评级 - 报告对李宁（02331.HK）维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 李宁2026年第一季度运营数据整体表现符合预期，大货全渠道零售流水同比实现中单位数增长，其中线下渠道同比中单位数增长，电商渠道同比高单位数增长 [2][6] - 公司新品科技逐步受到市场认可，龙店后续开店有望拉动品牌势能，各品类规划打法逐渐清晰，收入稳步修复可期 [8] - 公司基本处于正常经营修复节奏，预计2026-2028年归母净利润为32/35/39亿元，对应市盈率分别为15/14/12倍 [8] 运营数据分析 - 渠道表现：线下渠道零售流水同比中单位数增长，其中直营渠道同比低双位数增长，批发渠道同比低单位数增长，电商渠道同比高单位数增长 [2][6] - 月度趋势：受春节影响，预计1-2月表现较优但3月略差，4月预计基本延续第一季度态势 [8] - 渠道驱动：线下直营增长较快预计主要因奥特莱斯渠道驱动 [8] 品类表现与规划 - 品类结构：预计运动生活品类明显改善而篮球品类仍有拖累，跑步品类增速预计放缓，综训品类预计稳健增长 [8] - 增长驱动：户外和荣耀金标系列中期有望成为公司增长驱动 [8] 经营质量与展望 - 折扣与库存：折扣预计有所加深，但伴随耐克后续在大中华区控制正价收缩市场供给，公司零售及折扣存在进一步改善空间，库销比预计维持正常，库龄结构保持健康 [8] - 利润率观察：利润率层面需重点观察折扣改善幅度、品牌费用投放节奏以及收入正经营杠杆能否形成共振 [8] 财务预测 - 营业收入：预计2025-2027年营业收入分别为318.55亿元、346.22亿元、379.96亿元，同比增长率分别为8%、9%、10% [10] - 归母净利润：预计2025-2027年归母净利润分别为31.61亿元、35.06亿元、39.02亿元，同比增长率分别为8%、11%、11% [10] - 每股收益：预计2025-2027年每股收益分别为1.22元、1.36元、1.51元 [10]