投资评级与核心观点 - 报告对百润股份的投资评级为“增持”，并予以维持 [4] - 报告核心观点：公司预调酒基本盘回归健康水平，2026年有望实现双位数稳健增长；威士忌加速铺货，第二增长曲线进入兑现期，一季度业绩好于预期 [4] 财务表现与预测 - 2025年业绩回顾：2025年公司营收29.44亿元，同比下滑3.43%；归母净利润6.37亿元，同比下滑11.36% [4] - 季度业绩复苏：2025年第四季度营收6.74亿元，同比增长1.81%；归母净利润0.88亿元，同比下滑38.89% [4]。2026年第一季度营收8.00亿元，同比增长8.54%；归母净利润2.16亿元，同比增长19.34%，业绩好于预期 [4] - 未来盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为7.5亿元、8.7亿元、10.0亿元，同比增速分别为+18.2%、+15.8%、+14.0% [4]。对应EPS分别为0.72元、0.84元、0.95元 [4] - 估值水平：基于当前股价18.26元，对应2026-2028年预测PE分别为25.3倍、21.8倍、19.1倍 [4] 业务分析 - 预调酒业务企稳：2025年酒类收入25.7亿元，同比下滑3.9%，其中预调酒业务承压主要系公司主动调整渠道库存、优化渠道健康度所致 [5]。2026年第一季度预调酒收入实现企稳增长，主要因渠道库存去化完成，叠加春节终端动销向好 [5] - 威士忌第二曲线：威士忌业务在2025年贡献较好增量，随着产品铺货推进，预计2026年有望进入业绩兑现期 [5] - 渠道表现分化：2025年线下渠道收入26.0亿元，同比下滑5.5%，系公司主动调整所致；数字零售渠道收入3.0亿元，同比增长12.7%，线上渠道重回正增长 [6] - 区域市场表现：2025年华东、华南市场收入分别为10.2亿元和9.6亿元，同比分别增长0.3%和3.0%，表现稳健；华北、华西市场收入分别为4.7亿元和4.5亿元，同比分别下滑15.8%和11.8%，相对承压 [6] 盈利能力与财务状况 - 毛利率提升：2026年第一季度毛利率同比提升0.65个百分点至70.31%，主要系产品结构变化所致 [7] - 费用率平稳：2026年第一季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比+0.12、-0.26、-0.32个百分点，期间费用率保持平稳 [7] - 净利率改善：受益于政府补助增加及所得税税率下行，2026年第一季度净利率同比提升2.45个百分点至27.06% [7] - 财务预测摘要：预测公司2026-2028年营业收入分别为32.64亿元、35.97亿元、39.42亿元，同比增速分别为10.9%、10.2%、9.6% [9]。预测毛利率稳中有升，分别为69.8%、70.0%、70.3%；净利率持续改善，分别为23.1%、24.3%、25.2% [9]