报告投资评级 - 买入（维持）[4] 报告核心观点 - 公司内生增长韧性较强，2026年第一季度客户就诊人次实现约15%的快速增长，为全年业绩奠定良好基础[1] - 海外扩张战略已在新加坡市场验证成功，2025年新加坡地区营收同比增长226.97%，国际化进入加速期[4] - AI分身商业化与院内制剂产品化进展顺利，有望打破优质中医师产能瓶颈并成为新的业绩增长点，打开长期成长天花板[4][7] - 公司依托核心医师资源、高黏性客户、OMO模式及已验证的外延扩张能力，运营能力提升明显，未来增长动力多元[8] 核心业务运营与财务表现 - 营收与利润：2025年公司实现营收32.49亿元，同比增长7.5%；归母净利润3.53亿元，同比增长14.99%；经调净利润4.03亿元，同比增长0.55%[1] - 增长驱动力：2025年客户就诊人次达600.8万人次，同比增长11%[2]；2026年第一季度就诊人次约139.2万人次，同比增长约15%，其中内生增长贡献预计超过90%[2] - 医生资源：受益于医改深化，医生供给拐点形成，2026年第一季度引进医生业绩同比增长接近80%，医生人数同比增长接近50%[2] - 客单价趋势：2026年第一季度客单价已实现环比持平，剔除新推低价项目后，传统诊疗客单价同比已基本持平，价格压力最大时期已过[3] - 盈利能力：2025年销售毛利率为31.16%，销售净利率为10.84%[9]；预计2026-2028年毛利率将稳步提升至31.50%、32.00%、32.50%[9] 增长战略与新业务进展 - 海外扩张：2025年新加坡市场营收达1030.6万元，较2024年的315.2万元增长226.97%[4]；截至2025年底，在新加坡拥有或运营15家医疗机构，较2024年底增加14家[4]；2026年计划深耕新加坡并开拓香港、马来西亚市场[4] - AI赋能：截至2025年底，已发布13个“国医AI分身”，覆盖8大核心专科，旨在提升医生诊疗效率并创造新收入[4] - 院内制剂：3款院内制剂已通过新加坡HAS认证，实现了从备案、生产到海外上市的路径打通，推动业务模式从“服务”向“服务+产品”升级[4] - 未来展望：随着制剂海外上市、国内放量及AI分场景成熟应用，高附加值业务占比有望逐步提升[7] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为37.74亿元、44.24亿元、52.12亿元，同比增长率分别为16.15%、17.23%、17.81%[8][9] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为4.55亿元、5.45亿元、6.61亿元，同比增长率分别为28.99%、19.80%、21.35%[8][9] - 每股收益：预计2026-2028年EPS分别为1.94元、2.33元、2.82元[8] - 估值倍数：基于2025年业绩，市盈率(P/E)为17.23倍，预计2026-2028年P/E将降至13.36倍、11.15倍、9.19倍[9]