报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] - 目标价为20.29元人民币/股 [4][6] 核心观点与业绩回顾 - 短期业绩承压：2025年及2026年第一季度业绩下滑。2025年营业收入71.78亿元，同比下降1.42%；归母净利润为-7.59亿元，同比下降299% [1]。2026年第一季度营业收入16.33亿元，同比下降10.83%；归母净利润0.22亿元，同比下降67.5% [1] - 业绩低于预期原因：2025年归母净利润低于此前预测的3.21亿元，主要由于：1) 计提资产减值准备8.9亿元；2) 新投放机柜增加导致折旧摊销等营业成本显著增加；3) 2017年购买的公有云服务相关特定经营性资产到期处置 [1] - 长期发展机遇：尽管短期业绩受资产减值和成本增加影响，但国内AI算力需求增长迅速，公司新数据中心项目进展顺利，并计划在内蒙古投资智算中心，后续有望逐步贡献业绩增量，带动EBITDA增长 [1] 分业务表现 - 数据中心业务：2025年收入同比增长6.81%至22.31亿元 [2]。公司全力保障重大项目交付，数据中心投产提速，新投放机柜2.6万个，但固定成本增加明显 [2]。目前数据中心上架率约60%，受客户上架周期滞后及部分客户退租影响 [2] - 云计算业务：2025年收入同比下降5.21%至48.36亿元，主要受客户业务调整及前述公有云服务资产到期处置的影响 [2] 盈利能力与成本 - 毛利率下降：2025年毛利率为13.97%，同比下降2.58个百分点；2026年第一季度毛利率为14.09%，同比下降1.05个百分点 [3] - 盈利承压原因：1) 云计算资产到期处置导致收益减少1.06亿元；2) 加速新机柜投放导致折旧摊销费用增加，而客户上架存在滞后 [3] - 未来展望：随着新数据中心项目陆续交付上架，公司盈利能力有望逐步修复 [3] 项目进展与战略布局 - 现有项目：天津宝坻、上海嘉定等数据中心新项目进展顺利 [1] - 新项目计划：公司正式启动天津宝坻三期项目建设 [2]。在内蒙古、海南及马来西亚地区均有智算中心项目拓展计划，有望受益于AI建设周期 [2] - 内蒙古布局：先后启动和林格尔智算中心项目和呼和浩特算力基地，两个项目可实现同城双中心互为备份 [3] 财务预测与估值 - EBITDA预测：预计2026至2028年EBITDA分别为15.50亿元、17.20亿元、19.49亿元，较前值分别下调6%、9% [4] - 估值方法：采用EV/EBITDA估值法。2026年可比公司EV/EBITDA均值为25.82倍 [4][17]。考虑到新项目交付带来的短期成本压力，给予公司2026年EV/EBITDA 25倍，从而得出目标价 [4] - 目标价调整：当前目标价20.29元/股，较前值18.87元/股有所上调，主因估值切换 [4] 经营预测摘要 - 营业收入：预计2026年至2028年营业收入分别为77.02亿元、84.18亿元、94.07亿元，同比增长率分别为7.31%、9.30%、11.75% [10] - 归母净利润：预计2026年至2028年归母净利润分别为2.84亿元、4.05亿元、5.69亿元 [10] - 每股收益(EPS)：预计2026年至2028年EPS（最新摊薄）分别为0.16元、0.23元、0.32元 [10]