投资评级与目标价 - 华泰研究维持对双良节能的“买入”评级 [2] - 目标价下调至人民币7.73元，前值为10.09元 [2][11] 核心观点与业绩回顾 - 报告核心观点认为，公司推进节能节水与氢能业务，有望受益于下游需求释放，同时光伏业务深化降本增效，或受益于行业出清带来的竞争格局重构 [6] - 2025年公司实现营业收入75.7亿元，同比下降42.0%；归属母公司净利润为-11.2亿元，同比减亏47.71% [5][6] - 2025年第四季度因硅料涨价导致盈利承压，并计提资产减值损失1.5亿元，使得全年归母净利低于预期 [6] - 2026年第一季度实现收入13.2亿元，同比/环比分别下降36.5%和11.3%；归母净利为-3.9亿元，经营承压主要系产业链价格低迷 [6] - 2025年公司毛利率为4.6%，同比提升6.8个百分点，主要因低毛利光伏业务收入占比下降及公司降本增效 [7] - 2025年公司经营性现金流为20.2亿元，实现大幅转正，得益于亏损收窄及加强货款回收 [7] 业务板块分析 - 节能节水业务：2025年营收27.2亿元，同比下降9.3%，毛利率27.7%，同比提升0.9个百分点 [8] - 节能节水业务经营稳中有升，公司在溴冷机、换热器、冷却系统等领域技术实力深厚，并开拓了数据中心、零碳园区等订单 [8] - 近期国家发布节能降碳相关政策文件，有望从顶层设计释放相关设备需求 [8] - 氢能业务：公司深耕绿电制氢系统，国内市场已完成多个地区直销网络布局，在手订单包括5000/3000/2000标方等多规格碱性水电解槽 [9] - 海外市场已成功中标印度ACME阿曼年产10万吨绿氨项目，并于2026年3月完成16套绿电制氢系统交付，正逐步打通欧洲、中东、南亚、东南亚等销售渠道 [9] - 报告看好“十五五”规划将氢能提升至战略高度，叠加海外碳排政策趋严及能源价格波动，绿氢平价有望加速到来 [9] - 光伏业务：2025年光伏产品营收44.2亿元，同比下降50.1%，主要因硅片销售下滑与价格下跌 [10] - 得益于持续深化降本增效，2025年光伏产品毛利率同比提升5.8个百分点 [10] - 展望后续，硅片价格或维持低位，公司依托降本增效有望实现减亏，并计划拓展代工业务以降低硅料价格波动影响 [10] 盈利预测与估值调整 - 考虑到光伏产业链价格修复进度慢于预期，报告下调了公司硅片业务的营收及毛利率假设 [11][14] - 下调2026年、2027年归属母公司净利润预测至0.19亿元、7.87亿元，前值分别为7.01亿元、10.89亿元 [5][11] - 预计2028年归属母公司净利润为10.68亿元 [5][11] - 基于盈利预测调整，目标价相应下调至7.73元 [11] - 估值方法切换至2027年，给予光伏产品/零碳设备业务2027年预测净利润3.0亿元/4.9亿元，并分别采用20.13倍和20.37倍市盈率进行分部估值 [11] - 2026年至2028年营业收入预测分别为82.95亿元、129.45亿元、142.25亿元，同比增长率分别为9.66%、56.05%、9.88% [5] - 2026年至2028年归属母公司净利润预测分别为0.19亿元、7.87亿元、10.68亿元 [5]