投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][5] 核心观点 - 公司正从单一动力煤现金流平台升级为兼具国内焦煤增量和海外焦煤资源弹性的多元煤炭平台，是一只兼具当前盈利能力、未来产能成长和海外资源弹性的高成长煤炭标的 [4][5] - 短期盈利基础来自内蒙古大饭铺煤矿，现金流稳健、分红能力强；中期国内业务将升级为“动力煤+焦煤”双轮驱动；长期看，海外Makhado项目将带来稀缺的海外硬焦煤资产敞口和新的成长空间 [5][128] 公司概况与战略 - 公司原以内蒙古大饭铺煤矿为核心，近两年通过收购宁夏永安煤矿和韦一煤矿切入国内焦煤领域，并通过增持MC Mining获得南非Makhado项目，实现国内资源横向扩张与海外资产纵向升级 [4][14] - 截至2025年报，控股股东King Lok Holdings Limited持有公司62.96%股份，张量先生通过家族信托实际控制 [15] - 2015-2020年为煤炭主业驱动稳步爬升期，2021-2022年受益煤价高景气实现业绩跃升，2023-2025年业绩高位回落并受非煤业务拖累 [18] - 2025年公司收入52.93亿元，归母净利8.96亿元，其中煤炭分部贡献收入45.14亿元，占总收入85.3% [18][20] - 2021年起进入扩张周期，资本开支大幅增加，2022年达50.41亿元，主要用于并购扩张；2016-2025年平均分红比例高达57%，2025年分红比例达93.9% [22][24][25] 国内煤炭资产 - 大饭铺煤矿：公司当前核心盈利资产，产能650万吨/年的成熟动力煤矿，具备采、洗、运、销一体化优势 [4][28] - 2024/2025年煤炭销量分别为713/749万吨，平均售价分别为753/602.8元/吨，综合销售成本约300-302元/吨 [35] - 永安煤矿：设计产能120万吨/年的焦煤矿，已于2024年11月进入联合试运转，计划2026年达产 [4][39] - 韦一煤矿：设计产能90万吨/年的焦煤矿，预计2026年下半年进入联合试运转，2028年实现满产 [4][44] 海外煤炭资产 - 公司通过逐步增持控股MC Mining（截至2025年报持股47.42%），获得南非煤炭资产，核心为Makhado项目 [4][46] - Makhado项目：主产品为硬焦煤和动力煤，资源量约7.06亿吨，已进入建设尾声，预计2026年4月启动联合试运转 [4][92] - 项目稳定运行后预计年产80万吨焦煤和70万吨动力煤，未来有望扩产至年产220万吨焦煤和180万吨动力煤 [92] - 按基准价测算，项目完全成本（C3）为105美元/吨，税后IRR约16%，税后NPV（9%）约11.81亿兰特 [98][102] - 南非市场：内需相对稳定，由Eskom和Sasol主导；出口市场以亚洲为主（2024年占比82.7%），但铁路运力是主要瓶颈 [49][52][73][78] 非煤业务 - 地产与物管：正从预付款模式转入资产抵债、项目去化和回款阶段，未来定位偏存量处置而非继续扩张 [4][105] - 建议收购预付款总额已从2022年末的25.47亿元降至2025年底的13.36亿元 [105][107] - 农牧与烟草：农牧业具备ESG和地方协同属性，预计2027年出栏商品猪20万头；烟草业务（星耀企业）已布局但盈利模式尚未跑通，2025年计提商誉减值约0.99亿元 [4][110][111] - 金红石项目：公司与塞拉利昂Minenet合作开发Rotifunk金红石项目，一期规划三条产线，预计2026年9月投产，权益产量比例80% [4][121] - 按重砂石指示均价410美元/吨、成本200美元/吨测算，一期项目可贡献静态毛利约2352万美元 [122][123] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为67.05亿元、84.50亿元、89.88亿元，同比增长26.67%、26.03%、6.37% [6][127] - 预计2026-2028年归母净利润分别为15.49亿元、22.96亿元、26.28亿元，同比增长72.88%、48.27%、14.45% [6] - 基于2026年4月29日市值，对应2026/2027年预测净利润的市盈率（P/E）分别为11.5倍和7.7倍 [5][128]