项目进展与控股情况 - 南非马卡度焦煤项目矿建工程已进入收尾冲刺 预计2026年4月启动联合试运转 [2] - 公司通过分批次增资扩股模式深化对MCMining的掌控力 最近一次认购后合计持有约44.01%的已发行股本 剩余批次交割完成后将最终持有51%普通股 实现对MCMining的绝对控股 [2] 项目资源与战略意义 - 马卡度项目预计为南非唯一的大型硬焦煤生产项目 资源储量达7.06亿吨 煤质优异 焦煤产品可用于钢铁及有色金属冶炼 在国际市场具备较强竞争力 [2] - 控股完成后 公司将全面掌控项目的生产运营、销售定价及产能扩张规划 标志着公司从“国内煤炭稳基”向“海外矿产增量”的战略升级正式落地 海外资源布局从“合作参与”迈入“核心掌控”新阶段 [2] - 该项目将巩固公司“国内煤炭稳基+海外矿产增量”的双轮驱动格局 降低单一业务周期波动风险 积累海外开发与运营经验 为拓展更多优质海外资源打开空间 推动公司从“煤炭企业”向“多元化资源平台”转型 [4] 产能与生产规划 - 项目达到稳产后 按现有设计产能可年产焦煤约80万吨、动力煤约70万吨 合计精煤产量约150万吨 [3] - 公司正设计测试产能提升方案 若顺利 未来2年内焦煤产量将提升至220万吨 动力煤产量达180万吨 合计精煤产量400万吨 产能提升幅度超160% [3] 市场与销售前景 - 产品采用“国际指数联动定价” 参考国际主流市场指数 近期焦煤中国港口CFR售价约200美元/吨 动力煤当地港口售价约75美元/吨 [3] - 简单测算 基础产能阶段年销售收入可达约2.1亿美元 增产达标后年销售收入将增至约5.8亿美元 [3] - 项目已与超过20家意向客户展开协商 市场覆盖非洲、东南亚、中东、南美洲、欧洲及中国等多个地区 为产品销售提供充足保障 [3]

公司战略与控股进展 - 公司通过分批次增资扩股模式逐步深化对MC Mining的掌控，最近一次交割后合计持有约44.01%的经扩大已发行股本，剩余批次交割完成后将最终持有51%的普通股，实现对MC Mining的绝对控股[2] - 控股布局旨在战略锁定南非唯一的大型硬焦煤生产项目——马卡度项目，标志着公司从“国内煤炭稳基”向“海外矿产增量”的战略升级正式落地，海外资源布局从“合作参与”迈入“核心掌控”的新阶段[2] 项目工程进展 - 马卡度焦煤项目矿建工程已进入收尾冲刺阶段，预计2026年4月启动联合试运转[1] - 采矿环节中，覆盖层剥离工程已完成约5.04百万立方米土方，坑底剩余1.5米即可揭露煤层，已具备采煤条件，当前正向作业区两翼扩展剥离范围[3] - 核心设施方面，煤炭处理厂土木基础工程基本完工，机械及设备安装成为当前核心作业，桥梁工程已全部完工并通车，供水系统预计2026年3月底竣工，22KV主供电线路架设基本完成，变电站设备到位，所有核心设施均计划3月底前全面建成[3] - 运营配套如工地进出通道、公共服务设施等基础配套按计划推进，为4月联合试运转扫清障碍[3] 项目资源与产能规划 - 马卡度项目资源量达到7.06亿吨，煤质优异，其焦煤产品预计可广泛用于钢铁及有色金属冶炼等领域[2] - 按照现有选煤厂设计产能，达到稳产后可年产焦煤约80万吨、动力煤约70万吨，合计精煤产量约150万吨[5] - 公司正着手设计并测试未来产能提升方案，如顺利，未来2年内焦煤产量将提升至220万吨，动力煤产量达180万吨，合计精煤产量400万吨，产能提升幅度超160%[5] 财务预期与市场布局 - 产品采用“国际指数联动定价”，近期焦煤中国港口CFR售价约200美元/吨，动力煤当地港口售价约75美元/吨[6] - 简单测算，基础产能阶段年销售收入可达约2.1亿美元，增产达标后年销售收入将增至约5.8亿美元（此为预估收入）[6] - 按增产达标后预估年销售收入5.8亿美元（约合40亿人民币），将显著扩大集团的整体营收规模，为力量发展集团年营收突破百亿奠定坚实基础[7] - 该项目已与超过20家意向客户展开协商，覆盖非洲、东南亚、中东、南美洲、欧洲及中国等多个地区[6] 战略意义与估值影响 - 项目将进一步巩固集团“国内煤炭稳基+海外矿产增量”的双轮驱动格局，有效降低单一业务的周期波动风险[7] - 项目为公司积累海外矿产开发、跨区域运营的宝贵经验，为后续拓展更多优质海外资源打开空间，推动集团从“煤炭企业”向“多元化资源平台”转型，估值逻辑有望得到重构[7] - 截至发稿日期，力量发展市盈率仅9倍，低于行业平均水平，随着2026年4月联合试运转的启动，公司估值有望更上一个台阶[7]

公司股权与项目投资 - 力量发展完成对MC Mining最近一批股份的认购，获得合共325，437，024股新普通股[1] - 完成认购后，力量发展（连同其指定人士）持有MC Mining约44.01%的经扩大已发行股本[1] 资源储备与项目组合 - MC Mining旗下矿权资源总量（原位总吨数）约83亿吨[1] - 资源组合包括旗舰项目Makhado、Vele煤矿、Uitkomst煤矿以及the Greater Soutpansberg项目 (GSP)[1] - 正在开发的Makhado项目资源量（原位总吨数）为7.06亿吨[1] 项目开发进展与产能规划 - Makhado项目主要产品为焦煤，以及5，500大卡动力煤[1] - 项目矿建继续稳步推进，预计将于2026年3月底建设完工[1] - 项目拟于2026年4月启动联合试运转[1] - 项目正设计并测试未来产能提升方案，如测试顺利，预计可在未来两年内进一步提升年产能至焦煤220万吨及动力煤180万吨[1]

市场扩张和并购 - 公司认购并获配发325,437,024股MC Mining新普通股，持股约44.01%[4] - 公司目标最终持有MC Mining 51.00%普通股[10] 项目情况 - Makhado项目资源量7.06亿吨，矿权资源总量约83亿吨[5] - 项目预计2026年3月底完工，4月启动联合试运转[5] - 稳定运作后焦煤年产能80万吨、动力煤70万吨[8] - 未来两年预计提升年产能至焦煤220万吨、动力煤180万吨[9]

南向资金整体流向 - 2月9日南向资金呈现显著分化，资金从大型指数ETF及部分个股流出，同时流入多只科技及行业龙头股 [1] - 资金净流入前三名为腾讯控股、南方恒生科技ETF、小米集团-W，净流入额分别为17.92亿港元、5.71亿港元、4.12亿港元 [1] - 资金净流出前三名为盈富基金、恒生中国企业ETF、快手-W，净流出额分别为45.53亿港元、13.80亿港元、5.76亿港元 [1] 资金净流入榜单分析 - 腾讯控股为当日南向资金净流入榜首，净流入17.92亿港元，净流入比12.21%，股价上涨2.28%至560.000港元 [2] - 前十大净流入股涵盖科技、金融、半导体、地产及消费等多个行业，显示资金偏好多元化 [2] - 哔哩哔哩-W、招商银行、华润置地净流入比显著，分别达23.47%、23.06%、26.87%，显示资金对特定个股的集中买入意愿强烈 [2] 资金净流出榜单分析 - 盈富基金遭遇大规模资金净流出45.53亿港元，净流出比-22.13%，为当日流出之最 [2] - 恒生中国企业ETF净流出13.80亿港元，净流出比-11.37%，与盈富基金共同反映资金从宽基指数产品撤离 [2] - 快手-W、中国移动、中国中免等知名公司亦位列净流出榜，其中中国中免净流出比高达-33.75% [2] 净流入比榜单分析 - 华夏恒生科技ETF净流入比高达90.53%，为市场最高，但净流入金额相对较小，为4768.83万港元 [2][3] - 南方东西精选、安徽皖通高速公路净流入比分别为74.02%和68.27%，显示资金对部分ETF及基础设施类股票的高度关注 [2][3] - 新天绿色能源、顺丰同城、丽珠医药等公司净流入比均超过45%，表明资金在新能源、物流、医药等细分领域有选择性流入 [3] 净流出比榜单分析 - 南方港股通ETF净流出比达到-100.00%，显示该产品遭遇全面抛售，但净流出金额仅为1.13万港元 [3] - 福莱特玻璃、佰泽医疗净流出比分别为-59.27%和-53.09%，净流出金额分别为9039.72万港元和546.37万港元 [3] - 多点数智、山东新华制药股份、嘉里建设等公司净流出比均超过-48%，反映资金从医疗、零售、地产等板块的特定个股流出 [3]

煤炭板块市场表现 - 截至发稿，多只煤炭股延续近期涨势，其中蒙古焦煤(00975)上涨5.15%至12.65港元，兖矿能源(01171)上涨4.38%至13.36港元，力量发展(01277)上涨3.23%至1.92港元，兖煤澳大利亚(03668)上涨2.36%至33.78港元，中煤能源(01898)上涨2.11%至12.58港元 [1] 核心驱动事件：印尼供给收缩 - 印尼矿商已暂停现货煤炭出口，原因是印尼政府提出大幅减产计划 [1] - 印尼政府上月向主要矿商下达的产量配额，相比2025年全年水平降低了40%至70%，此举是提振煤价计划的一部分 [1] 行业分析观点：供给收缩驱动煤价上行 - 长城证券研报指出，煤炭供给收缩驱动煤价上行的逻辑再次被验证 [1] - 国内方面，2025年下半年通过查煤矿超产实现了供给快速收缩，秦皇岛动力煤平仓价从最低的609元/吨一路上行至834元/吨 [1] - 海外方面，印尼等煤炭出口国希望通过抬升煤价来改善企业业绩和增厚财政，供给收缩成为重要手段 [1] - 综合判断，当前煤价尚处于偏低位置，离合理价格仍有一定距离，存在政策驱动供给收缩抬升煤价的逻辑 [1]

煤炭股市场表现 - 截至发稿，多只煤炭股延续近期涨势，其中蒙古焦煤(00975)涨5.15%报12.65港元，兖矿能源(01171)涨4.38%报13.36港元，力量发展(01277)涨3.23%报1.92港元，兖煤澳大利亚(03668)涨2.36%报33.78港元，中煤能源(01898)涨2.11%报12.58港元 [1] 海外供给收缩事件 - 印尼矿业官员表示，由于政府提出大幅减产计划，该国矿商已暂停现货煤炭出口 [1] - 印尼上月向主要矿商下达的产量配额比2025年全年水平降低40%至70%，作为该国提振煤价计划的一部分 [1] - 海外方面，印尼等煤炭出口国希望通过供给收缩来抬升煤价，以改善企业业绩和增厚财政 [2] 国内供给与价格动态 - 2025年下半年，国内通过查煤矿超产的形式实现了供给的快速收缩 [2] - 在此背景下，秦皇岛动力煤平仓价从最低的609元/吨一路上行至834元/吨 [2] 行业核心逻辑与展望 - 煤炭供给收缩驱动煤价上行的逻辑再次被验证 [1] - 综合国内和海外判断，当前煤价尚处于偏低位置，离合理价格仍存在一定距离 [2] - 存在政策驱动供给收缩以抬升煤价的逻辑 [2]

核心观点 - 国信证券首次覆盖力量发展，给予“优于大市”评级，认为公司合理估值区间为人民币1.8-2.0元（约合港币2.03-2.26港元），较2025年2月6日收盘价有15%-28%的溢价空间 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.1亿元、17.0亿元、20.2亿元，对应市盈率分别为10.6倍、8.2倍、6.9倍 [1] 公司概况与股权结构 - 公司是优质的民营综合型煤炭企业，于2012年3月在香港上市 [1] - 截至2025年6月30日，实控人张量持有公司62.96%的股份，其父母张力夫妇持有公司11.33%的股份 [1] - 公司以煤炭产业为主，2024年煤炭业务营收和毛利占比分别约95%、102% [1] 主力矿井经营状况 - 大饭铺煤矿是公司唯一的主力矿井，自2012年投产，产能为650万吨/年 [2] - 截至2024年末，该矿井资源量约3.6亿吨，储量约1.6亿吨 [2] - 矿井煤质优良，属低硫、高灰熔点环保煤炭，售价较高，同时智能化程度高，开采成本较低，盈利能力位于可比公司前列 [2] 煤炭业务扩张计划 - 公司正从单一动力煤生产商向全煤种生产转型，拥有两座在建炼焦煤矿 [1][3] - 永安煤矿设计产能120万吨/年，截至2024年末资源量约2.2亿吨，储量约0.3亿吨，已于2024年11月进入联合试运转，计划2026年达产，其炼焦煤吨煤售价高于行业平均 [3] - 韦一煤矿设计产能90万吨/年，截至2024年末资源量约1.2亿吨，储量约0.15亿吨，计划2026年上半年进行联合试运转，2027年达产 [3] - 2024年8月，公司以增资扩股方式认购南非MCMining 51%的股份，重点开发南非马卡多露天煤矿，该矿煤种为硬焦煤及动力煤，设计产能400万吨/年，2024年11月开工，计划2025年底投产 [3] 非煤矿业发展 - 2025年12月，公司全资子公司Metal Mining与Minenet签订塞拉利昂金红石项目协议，将在50平方公里范围内投资采矿并拥有约80%的矿产品 [4] - 项目分两期建设：一期建3条生产线，年产28万吨重砂矿；二期在条件满足后建2条生产线，年产20万吨重砂矿 [4] - 预计一期投产后可增加毛利约3.3亿元，二期投产后可再增加毛利约2.3亿元，项目预计于2026年9月投产 [4] 财务状况与股东回报 - 公司资产负债率从2013年的68%最低降至2021年的24% [5] - 自2017年起实现常态化分红（年均不少于2次派息） [5] - 2024年公司派发中期分红1次、期末分红1次、特别分红2次，合计分红率为56.6% [5] - 2025年公司已宣派特别分红1次、中期分红1次，合计宣派股息0.085港元/股，对应2025年2月6日收盘价的股息率为4.8% [5]

核心观点 - 国信证券首次覆盖力量发展，给予“优于大市”评级，认为公司合理估值区间为人民币1.8-2.0元（约合港币2.03-2.26港元），较2025年2月6日收盘价有15%-28%的溢价空间 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.1亿元、17.0亿元、20.2亿元，对应市盈率分别为10.6倍、8.2倍、6.9倍 [1] 公司概况与股权结构 - 公司是优质的民营综合型煤炭企业，于2012年3月在香港上市 [2] - 截至2025年6月30日，实控人张量持有公司62.96%的股份，其父母张力夫妇持有公司11.33%的股份 [2] - 公司以煤炭产业为主，2024年煤炭业务营收和毛利占比分别约95%、102%，正致力于从单一动力煤生产商向全煤种生产转型 [2] 主力矿井经营状况 - 大饭铺煤矿是公司唯一的主力矿井，自2012年投产，产能650万吨/年 [3] - 截至2024年末，该矿井资源量约3.6亿吨，储量约1.6亿吨 [3] - 矿井煤质优良，属低硫、高灰熔点环保煤炭，售价较高，同时智能化程度高，开采成本较低，盈利能力位于可比公司前列，是支撑公司营收与现金流的主要力量 [3] 煤炭业务扩张计划 - 公司拥有两座在建炼焦煤矿：永安煤矿（年产120万吨）和韦一煤矿（年产90万吨） [4] - 永安煤矿资源量约2.2亿吨，储量约0.3亿吨，已于2024年11月进入联合试运转，计划2026年达至满产，其炼焦煤吨煤售价高于行业平均 [4] - 韦一煤矿资源量约1.2亿吨，储量约0.15亿吨，计划于2026年上半年进行联合试运转，2027年达至满产 [4] - 2024年8月，公司以增资扩股方式认购南非MCMining 51%的股份，重点开发年产400万吨的马卡多露天煤矿（煤种为硬焦煤及动力煤），项目于2024年11月开工，计划2025年底投产 [4] 非煤矿业发展 - 2025年12月，公司全资子公司与海外公司签订塞拉利昂金红石项目协议，将在50平方公里范围内投资采矿并拥有约80%的矿产品 [5] - 项目一期建设3条生产线，年产28万吨重砂矿，预计投产后有望增加毛利约3.3亿元 [5] - 二期计划建设另外两条生产线，年产20万吨重砂矿，预计投产后有望再增加毛利约2.3亿元 [5] - 项目正在建设中，预计于2026年9月投产 [5] 财务状况与股东回报 - 公司资产负债率由2013年的68%最低降至2021年的24% [6] - 自2017年起实现常态化分红（年均≥2次派息） [6] - 2024年公司派发中期分红1次、期末分红1次、特别分红2次，合计分红率为56.6% [6] - 2025年公司已宣派特别分红1次、中期分红1次，合计宣派股息0.085港元/股，对应2025年2月6日收盘价的股息率已有4.8% [6]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4][102] - 合理估值区间为人民币1.8-2.0元，折合港币2.03-2.26港元 [4][101] - 相对于2025年2月6日收盘价1.77港元有15%-28%的溢价空间 [4][102] 报告核心观点 - 公司是优质的民营综合型煤炭企业，正从单一动力煤生产商向全煤种生产转型 [1][15] - 主力矿井大饭铺煤矿盈利能力较强，是支撑公司营收与现金流的主要力量 [1][33] - 通过在建的焦煤矿和海外项目实现品类与区域扩张，成长可期 [2][21] - 非煤矿业（金红石项目）有望贡献新的业绩增量 [3][56] - 公司经营稳健，分红频次增加且分红率提高，股息率具备吸引力 [4][26] 公司概况与业务结构 - 公司于2012年在香港上市，实控人张量及其父母合计持股约74.29%，股权集中度较高 [1][15] - 业务以煤炭产业为主，2024年煤炭业务营收和毛利占比分别约95%、102% [1][17] - 2025年上半年营收结构中，煤炭销售、物业管理服务、销售物业、其他占比分别为92.9%、4.5%、1.1%、1.5% [17][19] - 公司发展历经初创期、成长期、成熟期，目前进入煤炭业务品类与区域拓展的新阶段 [20][21] 主力煤炭业务：资源优质，盈利能力强 - 截至2024年末，公司国内合计拥有煤炭产能860万吨/年（在产650万吨/年，在建210万吨/年），资源量约7亿吨，储量约2.1亿吨 [32][33] - 主力矿井大饭铺煤矿产能650万吨/年，资源量约3.6亿吨，储量约1.6亿吨，煤质为低硫、高灰熔点的环保动力煤 [1][33] - 大饭铺煤矿属安全高效矿井，智能化程度高，开采成本低于行业龙头中国神华，吨煤毛利高于可比公司 [1][37][43] - 2024年公司实现营业收入56.56亿元，同比增长19.2%；净利润21.1亿元，同比增长1.5% [22][96] - 2025年上半年，在煤价中枢下滑背景下，公司营业收入同比仅减少0.9%，主要得益于煤炭销量增长14.16% [22] 成长驱动：煤炭品类与区域扩张 - **焦煤业务突破**：2022年收购宁夏永安煤矿（设计产能120万吨/年）和韦一煤矿（设计产能90万吨/年），切入焦煤赛道 [21][46] - 永安煤矿已于2024年11月进入联合试运转，计划2026年达产，其“力量肥煤”产品吨煤售价较高（2025H1约850.5元/吨） [2][46][50] - 韦一煤矿计划于2026年上半年试运转，2027年达产，原煤质量好，是优质炼焦用煤 [2][51] - **海外拓展**：2024年8月，公司以增资扩股方式认购南非MC Mining 51%股份（总价9000万美元），重点开发年产400万吨的马卡多露天煤矿（硬焦煤及动力煤） [2][52] - 马卡多项目已于2024年11月开工，计划2025年底投产，预计2026-2028年EBITDA分别约为5.3亿、3.5亿、3.1亿元 [52][53] 非煤矿业：新的业绩增长点 - 2025年12月，公司全资子公司与塞拉利昂公司签订金红石项目协议，拥有指定区域80%的矿产品权利 [3][56] - 项目分两期建设，一期建3条线年产28万吨重砂矿，二期建2条线年产20万吨重砂矿，全部达产后年产能约48万吨 [3][60] - 预计一期投产后可增加毛利约3.3亿元，二期投产后可再增加毛利约2.3亿元，项目预计2026年9月投产 [3][57] 财务表现与股东回报 - 公司资产负债率从2013年的68%最低降至2021年的24%，财务结构稳健 [4][26] - 2017年起实现常态化分红（年均≥2次派息） [4][26] - 2024年派发中期、期末及两次特别分红，合计分红率达56.6% [4][26] - 2025年已宣派特别分红和中期分红各一次，合计宣派股息0.085港元/股，以2月6日收盘价计股息率约4.8% [4][26] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.1亿、17.0亿、20.2亿元 [4][96] - 对应每股收益（EPS）分别为0.16元、0.20元、0.24元 [4][96] - 对应市盈率（PE）分别为10.6倍、8.2倍、6.9倍 [4][8] - 预计2025-2027年营业收入分别为51.6亿、61.8亿、71.4亿元 [94][96] - 采用相对估值法，参考可比公司2026年平均PE（11.9倍），给予公司2026年9-10倍PE，得出合理估值区间 [101]