报告行业投资评级 * 报告未明确给出一个覆盖全篇的整体行业投资评级，但在各子板块分析后给出了具体的投资建议和推荐公司 [6][31][69][70] 报告的核心观点 * 大众品板块收入和业绩处于逐步修复阶段，修复态势主要体现在产品结构向零添加、低糖、低温等健康化品类升级，渠道结构向新零售（零食量贩、会员店）转型，以及行业竞争趋于理性 [2] * 餐饮链修复态势最为强劲，零食、软饮料呈现结构性景气，乳制品基本企稳 [2] * 后续投资推荐两条主线：一是餐饮链修复主线，看好具备较强α的调味品、速冻龙头；二是细分成长主线，看好高蛋白低脂零食、低糖功能性饮料等渗透率提升的品类 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、休闲食品：渠道改革效果体现，成本仍对利润有扰动 * 收入端：25年板块内部分化，魔芋、燕麦等健康大单品维持高景气，盐津铺子/卫龙美味/西麦食品收入分别同比增长9%/15%/18%，而洽洽食品、甘源食品受传统渠道下滑影响承压 [3][12]。26Q1受春节错期、送礼需求回暖及零食量贩渠道渗透带动，洽洽食品/甘源食品/劲仔食品收入分别同比大幅增长41%/23%/24% [3] * 渠道变革：流量向零食量贩、会员店等新渠道转移，如鸣鸣很忙25年门店数超21948家，山姆会员店从22年底约40家增至25年底63家 [14]。企业普遍减少在电商平台的非必要投放，更注重盈利性 [14] * 产品表现：健康化品类高速增长，25年盐津魔芋/卫龙蔬菜制品/西麦复合燕麦营收分别同比增长107.23%/33.69%/23.76% [18]。而部分公司第二曲线如劲仔食品的鹌鹑蛋、洽洽食品的坚果表现不及预期 [18] * 盈利端：25年因原材料成本提升及渠道结构变化，多数公司毛利率承压，如洽洽食品毛利率同比下降5个百分点 [23][24]。26Q1受益于成本下行及规模效应，洽洽食品等毛利率明显改善 [25] * 投资建议：看好大单品空间广阔的盐津铺子、卫龙美味，以及量贩零食龙头万辰集团、鸣鸣很忙 [31] 二、餐饮链：B端需求逐步触底改善，竞争趋缓利润率修复 * 基础调味品：25年餐饮需求偏弱，龙头海天味业依靠渠道优化和品类扩张实现收入/利润同比增长7%/11%，展现经营韧性 [4][35]。26Q1海天味业延续稳健，中炬高新在低基数下收入/利润同比增长20%/45% [4] * 复合调味品：25年表现整体优于基础调味品，B端定制餐调更优，宝立食品/日辰股份收入同比增长11%/16% [4]。26Q1天味食品在低基数下收入/利润同比大幅增长76%/235% [4] * 速冻食品：需求自25Q4开始修复，安井食品/立高食品/千味央厨25年收入分别同比增长7%/14%/2% [4]。26Q1安井食品收入/利润同比增长31%/43%，表现突出 [4] * 盈利端：成本红利释放，25年海天味业毛利率同比提升3个百分点 [55]。但行业竞争使得销售费用率普遍提升，部分对冲了成本红利 [56] * 投资建议：推荐海天味业、安琪酵母，建议关注安井食品、天味食品、颐海国际等 [6][69][70] 三、软饮料：收入端具备结构性亮点，利润端仍有PET下行红利 * 收入端：25年板块结构分化，健康化、功能化品类高景气 [5]。农夫山泉受益于包装水修复和即饮茶高增，收入/利润同比增长23%/31%；东鹏饮料受益于能量饮料主业稳健和电解质水放量，收入/利润同比增长32%/33% [5]。传统品类承压，百润股份/李子园/香飘飘/养元饮品收入同比下滑3%/8%/11%/12% [5] * 品类趋势：无糖茶、电解质水等维持高增长，是行业核心驱动力 [25][78]。东鹏饮料的电解质水“补水啦”25年营收同比增长119% [79] * 盈利端：原材料成本（如PET、白糖）下行带动毛利率改善，25年农夫山泉毛利率同比提升2个百分点 [80]。但市场竞争加剧导致费用投放增加，净利率整体企稳，25年农夫山泉/康师傅控股净利率分别提升2/1个百分点 [81] 四、乳制品：液奶需求持续承压，成本下行业绩弹性兑现 * 收入端：25年需求整体偏弱，液奶承压，但低温奶、奶粉、冷饮等结构性品类表现更优 [5]。伊利股份收入基本持平，利润同比增长37%；蒙牛乳业液态奶承压但奶粉、奶酪增长；新乳业受益低温奶，收入/利润同比增长5%/36% [5] * 盈利端：原奶价格处于低位叠加费用优化，行业业绩弹性强于收入端 [5]。26Q1伊利股份、新乳业收入边际修复 [5]