报告投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但通过对各公司核心业务、资本支出及盈利前景的分析，隐含了对不同公司差异化的看法 [2][3][4][5][6] 报告核心观点 * 云业务（AWS、谷歌云）因算力供需缺口和巨额订单积压（约9,000亿美元），正进入一个比预期更长的增长周期，资本支出将持续高增以应对需求 [2][3] * AI投资进入回报验证期，AI在核心业务（如Alphabet搜索、Meta广告）的深度整合已显成效，并开始驱动增长和利润率 [3][4] * 定制芯片的规模化应用和对外销售（如Alphabet计划2026年底前销售TPU）成为支撑云服务商利润率的关键变量，并可能创造新的收入来源 [2][4][7] * 市场对Meta的分歧在于其核心广告业务之外的AI产品叙事（如智能代理）及Reality Labs亏损收窄的速度，新产品发布可能成为股价催化剂 [2][3][6][8] 行业与公司趋势总结 云业务增长与资本支出 * AWS与谷歌云的未确认收入总额约为9,000亿美元，预计在未来3至6年内逐步确认为营收，预示云业务增长周期超预期延长 [2][3] * 算力供需缺口持续扩大，预计最快到2027年下半年才能达到平衡 [3] * 2027年，亚马逊和Alphabet的资本支出增速预计均在30%左右，以响应庞大的订单积压 [2][3] * 非AI工作负载连续第二个季度实现高利润率的加速增长，同时AI工作负载（来自基础模型公司、企业用例及内部应用）也在增长 [3] 公司财务与盈利预期 * Alphabet云业务利润率预期维持在25%至35%，AWS营业利润率有望稳固在35%左右 [2][4] * 基于云业务积压和增长，对Alphabet和亚马逊2027年云业务营业利润的预估已上调约15% [4] * Meta 2026年营收预期被上调约1%，2027年和2028年上调2-3%，2026年每股GAAP收益预计略超33美元，2028年将接近40美元 [5][6] * Meta 2026年资本支出预计为1,400亿美元，2027年增至1,700亿美元，2028年略超1,900亿美元，增速明显低于Alphabet和亚马逊 [6] AI整合与业务影响 * Alphabet搜索及其他业务受益于AI整合，增长达到19%，预计增速有望在更长时间内维持在15%或更高水平 [3] * Alphabet通过多模态技术规模化应用，处理更长、更广泛的查询，提升了转化率和点击率 [3] * Meta核心广告业务受AI驱动增长约25% [2][8] * 市场对Meta能否在核心业务之外找到更多AI产品叙事存在分歧 [3][6] 定制芯片的战略角色 * 定制芯片占比上升支撑了云服务商的利润率，有助于解释增量利润率为何能维持高位 [4][7] * 各公司推进大规模定制芯片项目以增强工作负载在生态系统内的留存，并实现超出预期的性价比 [7] * Alphabet计划在2026年年底前向外部销售TPU，预计将是高利润率业务，可能计入谷歌云营收 [2][7] * 亚马逊未明确表态是否会对外销售其定制芯片 [7] Meta的市场关注与潜在催化剂 * 市场对Meta的核心争议点包括Reality Labs的亏损能否在2026-2028年间更快地收窄 [6] * 市场普遍预期Meta将推出智能代理电商解决方案，有观点认为可能在1-5个月内发布 [2][8] * 智能代理等新产品的发布可能引发市场兴趣，成为股价及盈利预期上调的催化剂 [2][8]