行业投资评级 - 增持 [5] 核心观点 - 食品饮料行业冷热分化明显，2026年第一季度板块收入同比增长3%至3128亿元，净利润同比增长2%至737亿元，均恢复正增长 [2][6] - 结构上呈现“大众品先行改善，白酒出清磨底”的格局，大众品调整较早自2025年以来已率先修复，而白酒行业因出清时间较晚叠加外部冲击，目前仍处于深度调整期 [2][6][9] - 2025年食品饮料板块整体收入为12218亿元，同比下降6%，净利润为2089亿元，同比下降15%，其中第四季度收入和净利润同比分别下降13%和40%，恶化显著 [6][9] - 综合2025年第四季度和2026年第一季度来看，两个季度合并收入同比下降4%，净利润同比下降13%，较2025年第二、第三季度未出现显著好转 [6][9] 子板块总结 白酒 - 行业经历深度调整，2025年全年收入和净利润分别同比下降18%和24%，2025年第四季度同比降幅扩大至30%和46% [6][10] - 2026年第一季度行业降幅收窄，收入和净利润同比分别下降1%和2%，其中高端白酒表现一枝独秀，收入和利润同比分别增长10%和9% [18] - 行业供给加速出清，底部特征渐明，参考2012-2016年调整周期，预计报表出清仍需时间，但估值层面可能在下半年提前见底 [6][10] - 2025年行业盈利能力下滑，净利率同比下降2.7个百分点至35.3%，2026年第一季度净利率同比微降0.4个百分点 [33] - 部分调整充分或改革见效的公司如贵州茅台、五粮液、迎驾贡酒等在2026年第一季度已重回增长 [15] 餐饮供应链（速冻食品） - 板块基本面自2025年第三季度开始反转，2026年第一季度表现最优，收入和利润同比分别大幅增长22%和41% [6][53] - 龙头公司表现突出，安井食品2026年第一季度收入和净利润同比分别增长31%和43%，三全食品同期分别增长11%和29% [54][55] - 板块利润率开始修复，2025年第四季度和2026年第一季度毛销差分别同比提升0.8和1.6个百分点，主要因竞争趋缓及规模效应显现 [63] 调味品 - 行业持续复苏，2025年板块收入同比增长4%至705亿元，净利润同比增长5%至117亿元，毛利率同比提升1.4个百分点至35.2% [72] - 2026年第一季度业绩显著提速，收入和净利润同比分别增长14%和18%，增速创2022年第二季度以来新高，毛利率同比提升1.5个百分点至38% [79] - 行业在经历库存周期后，重新回归结构升级主线，受益于餐饮需求复苏及原材料价格下行，有望回归量价齐升的良性周期 [72][79] 乳制品 - 行业走出周期阴霾，2025年A股板块收入同比微增0.1%至1783亿元，净利润同比大幅增长29%至119亿元，净利率创历史新高至6.7% [93] - 2026年第一季度边际表现积极，收入和净利润同比分别增长5%和11%，合并2025年第四季度后两个季度收入同比增长1.7% [97] - 盈利能力改善，得益于奶价走低带来的成本红利、价格战缓解以及资产减值损失收窄 [93][97] 软饮料 - 行业维持成长性，2025年全国饮料产量同比增长3%至17925.3万吨，但增速较前两年有所放缓，呈现前高后低特征 [111] - 2026年第一季度产量累计同比增长2%，需求有所复苏，但竞争加剧，需关注后续旺季景气度 [111][116] - A股上市公司2025年业绩稳健，营收和净利润分别同比增长10.13%和5.86%，健康化、功能性子品类表现更优 [118] 其他大众品板块 - 啤酒：盈利保持韧性，2025年净利润同比增长17%，2026年第一季度同比增长6%，期待旺季场景修复 [6][13] - 零食：2026年第一季度景气修复，受益于规模效应及竞争趋缓，净利润同比大幅增长182% [6][13] - 黄酒：通过高端化战略改善利润率，2026年第一季度利润同比增长18%，快于收入增长 [6][10] - 牧业：龙头牧企加速存栏去化，2025年下半年板块亏损大幅收窄，周期反转弹性可期 [6] 投资建议总结 - 白酒：首选具有价格弹性的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及有望陆续出清的迎驾贡酒、古井贡酒、山西汾酒等 [6] - 餐饮供应链与调味品：推荐海天味业、安井食品、千禾味业、安琪酵母、宝立食品、巴比食品 [6] - 乳制品：推荐伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、三元股份等 [6] - 软饮料：推荐成长标的东鹏饮料、农夫山泉，同时重视低估值高股息的中国食品、康师傅控股等 [6] - 啤酒：推荐青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份、华润啤酒 [6] - 食品原料及零食：推荐百龙创园、卫龙美味、盐津铺子、西麦食品等 [6]