投资评级 - 报告给予益丰药房“买入”（首次）投资评级 [4] 核心观点 - 公司2025年年报及2026年一季报业绩略超预期，利润端增速加快，主要得益于毛利率提升和主要费用率下降 [5][6] - 2025年是行业供给端出清的关键一年，预计2026年公司将随行业环境边际改善实现稳健增长 [6][37] - 公司线下门店网络优化调整暂缓，关店节奏已回归常态化，并计划在“区域聚焦，稳健扩张”战略下，通过“自建+并购+加盟”重启扩张步伐 [6] - 线上零售业务（O2O/B2C）保持高增长，有效补充了线下业务 [6] - 与可比公司相比，益丰药房在预测期内的市盈率估值具备较高的投资性价比 [37] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入244.33亿元，同比增长1.5%；实现归母净利润16.78亿元，同比增长9.8% [4][39] - 2026年第一季度业绩：实现营业收入60.9亿元，同比增长1.3%；实现归母净利润5.0亿元，同比增长11.1%，利润端表现略超市场预期 [5] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为259.67亿元、286.70亿元、311.69亿元，同比增长6.3%、10.4%、8.7% [4][6][37] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为19.66亿元、22.35亿元、24.41亿元，同比增长17.1%、13.7%、9.2% [4][6][37] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14.3倍、12.6倍、11.5倍 [4][37] 业务分项表现与展望 - 零售业务： - 2025年收入213.1亿元，同比增长0.6%，毛利率40.8%（同比下降0.6个百分点）[6] - 2026年第一季度收入52.1亿元，同比下降1.0%，毛利率41.3%（同比提升0.1个百分点）[6] - 预计2026-2028年收入增速分别为5.5%、10.5%、8.6%，毛利率稳定在约41.0% [36] - 加盟及分销业务： - 2025年收入24.3亿元，同比增长15.2%，毛利率10.1%（同比提升2.2个百分点）[6] - 2026年第一季度收入6.6亿元，同比增长15.5%，毛利率11.4%（同比提升3.4个百分点）[6] - 预计2026-2028年收入增速分别为15.0%、12.3%、11.7%，毛利率基本稳定在11.0% [36] - 线上业务： - 2025年O2O业务收入20.0亿元，同比增长21.7%；B2C业务收入9.0亿元，同比增长121.4% [6] 运营效率与费用控制 - 毛利率：2026年第一季度整体毛利率提升 [1] - 费用率优化：2025年销售、管理、研发、财务四项主要费用率合计为29.5%，同比下降1.5个百分点（其中销售费用率下降1.7个百分点）[6] - 费用率优化：2026年第一季度四项主要费用率进一步降至28.2%，同比下降0.8个百分点（其中销售费用率下降1.0个百分点）[6] - 费用结构：2025年销售费用优化主要集中在房租及物业费（减少1.7亿元）、职工薪酬（减少1.0亿元）和长期待摊费用摊销（减少0.5亿元）[6] 门店网络发展 - 2025年门店变动：自建193家，并购0家，关停547家；期末自营门店总数10,518家，净减少354家 [6] - 2026年第一季度门店变动：新建直营店28家，关停30家，净减少2家，关店节奏已明显放缓 [6] - 未来战略：2026年将在“区域聚焦，稳健扩张”战略下重启扩张，通过“自建+并购+加盟”提高选址效率和区域市场集中度 [6]