报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司自营渠道（线下+电商）驱动成长，品牌使用费提价直接打开利润增长空间 [1][7] - 公司盈利能力整体改善明显，品牌使用费增加催化加盟毛利率显著提升 [7] - 公司作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力 [7] 业绩表现与预测 - 2025年业绩：营业总收入88.15亿元，同比下降36.54%；归母净利润11.03亿元，同比增长9.22% [1][7] - 2025年第四季度：营收20.43亿元（-33.72%），归母净利润2.22亿元（+42.75%）[7] - 2026年第一季度：营收19.54亿元（-26.90%），归母净利润2.93亿元（+16.38%）[7] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为13.2亿元、15.2亿元、17.4亿元，同比增长19.8%、15.0%、14.7% [1][7] - 估值：基于2026年5月3日收盘价13.26元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别约为11倍、9倍、8倍 [1][5][7] 渠道与收入结构 - 自营渠道增长强劲：2025年自营线下收入18.87亿元（+8.24%），电商收入28.57亿元（+2.22%），两者合计收入占比达53.8%，同比提升21.1个百分点 [7] - 加盟渠道调整：2025年加盟收入38.94亿元（-57.62%），主因公司主动调整供货结构；2026年第一季度加盟收入4.82亿元，同比下滑69.57%，但同期加盟毛利额仅下滑22% [7] - 品牌使用费增长：2025年品牌使用费收入7.88亿元，同比增长11.64%，收入占比8.9% [7] 盈利能力分析 - 毛利率显著提升：2025年整体毛利率为31.35%，同比提升10.55个百分点；2026年第一季度毛利率达39%，同比提升13个百分点 [7] - 加盟毛利率大幅改善：2026年第一季度加盟毛利率为32%，同比大幅提升16个百分点 [7] - 净利率改善：2025年归母净利率为12.5%，同比提升5个百分点；2026年第一季度归母净利率达15.02%，同比提升5.6个百分点 [7] - 费用率有所上升：2025年期间费用率为13.9%，同比提升4.4个百分点，主要因销售费用率提升3.8个百分点（品牌投放加大）[7] 品牌使用费提价影响 - 提价方案：自2026年4月14日起，将周大生主品牌及周大生经典加盟渠道按克工费计价类黄金产品的品牌使用费由12元/克调整为24元/克，涨幅近翻倍 [7] - 利润增厚：品牌使用费业务毛利率接近100%，此次提价将直接增厚毛利，影响预计从2026年第二季度开始体现，2027年全年增厚 [7] 门店与运营 - 门店数量：截至2026年第一季度末，门店总数为4,193家，较年初净减少286家 [7] - 门店策略：自营门店在核心商圈持续布局，预计单店效益将提升 [7] 财务与股东回报 - 分红政策：2025年全年每10股派发现金红利9元（含中期分红），现金分红占归母净利润比例为88.55% [7] - 关键财务数据（2026年第一季度）：每股净资产6.24元，资产负债率20.54%，总市值约143.93亿元 [5][6]